Размещено на сайте 27.04.2011

На российском финансовом рынке договор синдицированного кредитования представляет интерес не только для заемщиков: хотя основными участниками синдикатов остаются иностранные кредитные организации, в последнее время к участию в синдицированных займах все чаще привлекаются и российские банки. Таким образом, понимание общей логики синдицированного кредитного договора актуально как для крупных российских заемщиков, так и для крупных российских кредиторов.

Синдицированное кредитование - финансовый инструмент, предполагающий финансирование одного заемщика или нескольких созаемщиков группой банков, - позволяет заемщику привлечь значительные финансовые ресурсы и при этом получить гибкий механизм их использования. Остановимся на рассмотрении общих принципов построения синдицированного кредитного договора и тех основных практических моментов, на которые стоит обращать внимание в процессе его согласования.

Модельные формы LMA

Используемые на российском рынке синдицированные кредитные договоры, как правило, оформляются на основании типовых форм, разработанных Ассоциацией участников рынка заимствований (Loan Market Association, LMA) 1 . Следует помнить, что хотя LMA и представляет интересы банков, но в процессе разработки модельных форм, как правило, проводит активные консультации с Ассоциацией корпоративных казначеев (Association of Corporate Treasurers), выражающей интересы заемщиков, и учитывает ее мнение. Таким образом, модельные формы синдицированных кредитов LMA, как правило, отражают устоявшуюся рыночную практику в определении баланса интересов банков и заемщиков.

Однако в контексте сделок с российскими заемщиками нельзя забывать, что модельные формы LMA были подготовлены исходя из того, что финансирование предоставляется, во-первых, на необеспеченной основе; во-вторых, заемщику, обладающему инвестиционным рейтингом, и, наконец, в-третьих, заемщику, учрежденному в Англии или Уэльсе.

Очевидно, что ни одно из указанных выше допущений не применимо в отношении финансирования российских заемщиков.

Таким образом, при структурировании синдицированного кредита российской компании модельные формы LMA следует рассматривать в качестве отправной точки переговоров и адаптировать для отражения специфики как российского права, так и условий отдельной сделки.

Особенность правовой природы синдицированного кредитного договора

В отличие от обычного двустороннего кредитного договора, предназначенного для урегулирования заемных отношений между кредиторами и заемщиком, договор синдицированного кредитования имеет более сложную правовую природу, которая определяется множественностью лиц на стороне кредитора, а зачастую также и на стороне должника.

Множественность лиц в правоотношениях автоматически порождает вопрос о механизмах согласования воли нескольких лиц.

Каким образом обеспечить, чтобы при каждой выборке кредитной линии все банки - участники синдиката одновременно предоставили заемщику свою долю участия в такой выборке?

Вправе ли каждый из банков по-своему усмотрению требовать досрочного погашения кредита в случае неисполнения заемщиком своих обязательств? Как обеспечить эффективность передачи информации по сделке между всеми сторонами договора?

Необходимость ответа на каждый из поставленных выше и другие вопросы аналогичного характера и определяет сложность стандартного синдицированного кредитного договора по форме LMA, представляющего собой смешанный договор, в рамках которого можно выделить три крупных блока регулируемых правоотношений: во-первых, собственно кредитные отношения между заемщиком и банками; во-вторых, межкредиторское соглашение, которое направлено на формирование механизма координации воли банков - участников синдиката; в-третьих, агентский договор, посредством которого создается эффективный механизм взаимодействия сторон в рамках кредитного договора.

Разнообразие правоотношений, которые регулируются в рамках кредитного договора, определяет и множественность его сторон. Такими сторонами, как правило, являются:

1) заемщик;

2) поручители;

3) кредиторы;

4) агент по кредиту (агент по обеспечению);

5) организаторы кредита.

Структурирование кредитной сделки: заемщик и поручители

Стандартный синдицированный кредитный договор по форме LMA предполагает возможность его подписания несколькими созаемщиками, с тем чтобы каждый из них имел возможность напрямую осуществлять заимствования. Он также включает в текст кредитного соглашения договор поручительства. Таким образом, если обязательства заемщика по кредитному договору обеспечиваются поручительством, то отсутствует необходимость подготовки и оформления отдельного договора поручительства - поручитель может принять соответствующие обязательства, подписав кредитное соглашение.

Включение договора поручительства в текст кредитного соглашения - востребованный и распространенный подход к структурированию кредитной сделки, так как во многих сложных финансовых холдингах для привлечения финансирования создаются специальные компании, что порождает необходимость задействовать в качестве поручителей операционные компании группы для снижения кредитных рисков сделки. Поручительство операционной компании группы может, конечно, быть оформлено и отдельным договором, однако его включение в текст кредитного соглашения существенно упрощает согласование документации по сделке, так как позволяет избежать дублирования и обеспечивает взаимную согласованность аналогичных положений в нескольких документах.

На российском рынке синдицированного кредитования структуры, предполагающие включение в кредитный договор созаемщиков, не получили распространения во многом по причине возникающих рисков нарушения законодательства о валютном регулировании и контроле. Российские заемщики предпочитают получить всю сумму кредита на отдельную компанию с последующим распределением заемных средств в рамках группы.

Кредиторы

Участие кредиторов в синдицированном кредитном договоре не сводится к предоставлению денежных средств. На протяжении срока действия кредитного договора именно кредиторы принимают решение по всем основным вопросам, касающимся судьбы заемного обязательства, в том числе внесения изменений в кредитный договор, досрочного истребования кредитов, обращения взыскания на предоставленное обеспечение.

В синдицированном кредитном договоре на стороне кредитора всегда участвуют несколько лиц, и, как отмечалось выше, подобные договорные отношения требуют создания механизма, позволяющего кредиторам координировать свои действия. Предусматривается, что все наиболее важные решения, касающиеся финансовых условий кредитования (например, условий о ставке процента, сроках погашения, уступке прав из кредитного договора), должны быть единогласно одобрены всеми кредиторами. Остальные вопросы считаются техническими и поэтому решаются квалифицированным большинством голосов всех кредиторов. Такое решение становится обязательным для всех кредиторов, даже в том случае, если кто-то из кредиторов проголосовал против. Синдицированный кредитный договор также не предусматривает права для несогласного кредитора требовать погашения или принудительного выкупа своей доли участия в кредите (разумеется, кредитор, по общему правилу, может самостоятельно уступить свою долю участия третьему лицу).

Данный подход, с одной стороны, гарантирует право вето для любого кредитора по основным коммерческим условиям, с другой - не позволяет кредитору, имеющему незначительное участие в кредите, недобросовестно использовать свое право вето, блокируя менее важные решения, одобренные большинством.

С учетом изложенных выше обстоятельств заемщику важно проанализировать те положения кредитного договора, в которых зафиксированы принципы определения квалифицированного большинства, и рассмотреть необходимость внесения в договор тех механизмов, которые могут обеспечить более эффективную работу кредиторов. Одним из таких механизмов является принцип «промедли и потеряй» (snooze and loose), который предусматривает право агента не учитывать голоса кредитора в случае, когда от кредитора не получен ответ в течение оговоренного в кредитном договоре периода времени.

Другим принципиально важным моментом является контроль за составом синдиката, который устанавливается положениями кредитного договора, регулирующими вопросы уступки прав. Заемщику следует внимательно изучить соответствующие положения, которые, как правило, изначально предусматривают неограниченное право банков уступать свои права третьим лицам, с тем чтобы ввести в договор ограничения, позволяющие избежать появления в синдикате недружественных заемщику лиц. Ввиду особой важности для банков возможности уступать свои права по кредитному договору третьим лицам с минимальными ограничениями заемщику предпочтительнее озвучить свою позицию в отношении желаемых ограничений уже на стадии согласования предварительных условий сделки.

Агент по кредиту (обеспечению)

В рамках стандартного синдицированного кредитного договора агент по кредиту играет роль посредника как между самими банками - участниками синдиката, так и в отношениях между заемщиком и банками: стороны не общаются между собой, все взаимоотношения между ними осуществляются через агента.

Именно агент координирует получение и распределение всех платежей, которые проходят в рамках кредитного договора, обеспечивает передачу информации, адресованной другим сторонам (например, финансовой отчетности, сообщений о нарушении обязательств), осуществляет обращение взыскания на предоставленное обеспечение. Такой механизм структурирования отношений очень удобен, особенно при крупных синдицированных кредитах, когда в качестве кредитора могут выступать несколько десятков финансовых институтов, так как позволяет сторонам общаться лишь с одним лицом, которое самостоятельно осуществляет дальнейшую координацию действий всех заинтересованных сторон.

Иногда в рамках кредитного договора назначается отдельное лицо, которое занимается вопросами обращения взыскания на предоставленное в рамках кредитного договора обеспечение. Однако, как правило, агентом по кредиту и агентом по обеспечению является один и тот же банк.

Организаторы кредита

Организаторами кредита являются банки, которых заемщик уполномочил на организацию синдикации кредитной линии. Хотя такие банки, как правило, первоначально являются и кредиторами по сделке, они зачастую отдельно подписывают кредитный договор и в качестве организаторов кредита.

Такой подход обусловлен тем, что банки-организаторы желают исключить свою потенциальную ответственность перед кредиторами, которые могут в будущем присоединиться к синдикату, в отношении содержания кредитной документации, кредитоспособности заемщика и иных коммерческих вопросов сделки.

Иные стороны

В рамках более сложных синдицированных кредитных договоров (например, заключаемых для оформления сделок по проектному финансированию) можно встретить и иных лиц, которые становятся сторонами по кредитному соглашению: например, технический банк, который занимается расчетом специальных технических показателей, или банк по документации, который отвечает за подготовку документации. В более простых сделках по синдицированному кредитованию отсутствует необходимость в назначении специального банка, который бы исполнял эти функции, и они, как правило, возлагаются на агента по кредиту.

Стоимость заемных средств

Ключевым вопросом оформления любого кредитного обязательства является согласование сторонами принципов расчета стоимости заемных средств. Данные принципы, закрепленные в стандартном кредитном договоре по форме LMA, существенно отличаются от действующих на российском долговом рынке. Поэтому, хотя на западных рынках соответствующие положения синдицированного кредитного договора уже прочно вошли в рыночную практику и редко обсуждаются сторонами в процессе согласования условий сделки, в условиях российского рынка дискуссии по поводу ценовых принципов синдицированного финансирования обычно занимают продолжительное время.

В рамках синдицированного кредитного договора по форме LMA кредиторы принимают на себя лишь риск неплатежеспособности заемщика - все иные риски удорожания стоимости кредита несет сам заемщик.

«Стоимость заемных средств выражается в процентах. Мы не готовы брать на себя каких-либо иных обязательств помимо уплаты процентов, которые определяются по понятным нам принципам, и комиссии за организацию кредита» - достаточно распространенная отправная позиция российских заемщиков на переговорах по вопросам принципов определения стоимости кредита. Между тем в синдицированные договоры могут быть включены положения (обязательство по компенсации возросших издержек в отношении банковского капитала или дополнительных резервных отчислений, вызванных участием в кредите, обязательство по компенсации всех налогов, которые могут быть удержаны из сумм, причитающихся кредиторам, право кредиторов переложить на заемщика фактическую стоимость фондирования участия в кредите в случае отсутствия возможности для кредиторов фондироваться на межбанковском рынке по ставке LIBOR), способные повлечь дополнительные выплаты со стороны заемщика. Зачастую российский заемщик, который привык, что стоимость заемных денег складывается из процента и выплаты банкам единовременной комиссии за организацию кредита, прилагает значительные усилия для того, чтобы изменить или удалить такого рода положения, и нежелание банков пойти на уступки по этому вопросу вызывает у него лишь недоумение.

Между тем каждое из указанных выше положений является необходимым для сохранения экономики кредита и напрямую вытекает из особенностей его фондирования.

В рамках синдицированного кредитного договора банки не предоставляют свои собственные заемные средства. Фактически они выступают в роли посредника между межбанковским рынком капитала, на котором банк, обладающий первоклассным кредитным рейтингом, может получить краткосрочное (сроком до 1 года) финансирование, и самим заемщиком, который не имеет прямого доступа на этот рынок. Плата, за которую банк может получить финансирование на межбанковском рынке, составляет ставку LIBOR, действующую на протяжении соответствующего периода. По его истечении банк должен рефинансироваться уже под новый LIBOR. Заняв деньги на межбанковском рынке, банк передает их заемщику.

За оказание данной услуги банк и взимает плату, которая с экономической точки зрения представляет собой, во-первых, единовременный платеж за получение заемщиком доступа на межбанковский рынок (единовременная комиссия за организацию кредитной линии); во-вторых, процентную ставку по кредиту, часть которой (LIBOR) банк платит межбанковскому рынку за полученные на нем денежные средства, а часть (маржу, на размер которой увеличивается LIBOR) оставляет себе в качестве премии за дополнительный риск неплатежеспособности заемщика, который он принимает на себя.

Сформированная таким образом процентная ставка отражает минимально необходимые затраты, которые вынуждены нести банки при предоставлении кредита, и оказывается «очищенной» от любых иных рисков, помимо риска неплатежеспособности заемщика.

Однако очевидно, что такой подход к исчислению платежей по кредиту может обернуться для банков убытками в ситуации, например, отсутствия у них возможности осуществить заимствования на межбанковском рынке по ставке LIBOR (как это происходило во время финансового кризиса 2008-2009 гг.) или по причине введения государством инкорпорации обязательств заемщика по удержанию налогов из платежей, причитающихся банку. В результате любого из таких событий и при условии отсутствия специального регулирования в кредитном договоре может сложиться парадоксальная ситуация, когда платежей, полученных кредитором от заемщика, не хватит даже на покрытие расходов кредитора, связанных с фондированием кредита на межбанковском рынке.

Механизм решения этой проблемы, предложенный LMA, заключается в том, что заемщик, получив «очищенную» процентную ставку, одновременно берет на себя и все риски возможного удорожания стоимости кредита, обязуясь компенсировать банкам соответствующие расходы или осуществить досрочное погашение кредита. Разумеется, если заемщик не готов брать на себя каждый из указанных выше рисков (например, риск того, что банки не смогут осуществить фондирование на межбанковском рынке на основании LIBOR и потребуют от заемщика компенсации их фактических расходов на фондирование кредитов (положение о нарушении нормального функционирования межбанковского рынка (market disruption event))), данный риск можно нивелировать путем заключения договора хеджирования на срок действия кредитной линии, что, однако, будет сопровождаться соответствующими дополнительными издержками заемщика.

Понимание изложенной выше логики определения стоимости заемных денежных средств существенно упрощает переговоры по согласованию сделки, так как заемщик осознает некорректность постановки вопроса об отказе банков от каких-либо стандартных положений стандартного договора LMA, которые необходимы для сохранения экономики кредита. Корректной является постановка вопроса о возможном переносе каких-либо из указанных выше рисков на иных лиц и о связанных с этим дополнительных расходах.

Ограничение хозяйственной деятельности заемщика

Как правило, синдицированный кредитный договор налагает существенные ограничения на коммерческую деятельность заемщика (например, ограничения на распоряжение имуществом, предоставление имущества в обеспечение, привлечение дополнительного финансирования, распределение дивидендов), которые необходимы для того, чтобы обеспечить корректность изначальной оценки рисков кредитоспособности заемщика. Природа таких ограничений - необходимость минимизации рисков, связанных с ухудшением кредитного рейтинга заемщика, вызванного неоправданными экономическими решениями. Перед получением кредита каждый заемщик представляет банкам свою бизнес-модель, и при оценке стоимости кредита банки исходят из того, что заемщик будет придерживаться данной бизнес-модели в течение всего срока действия кредитного договора.

Ограничения на коммерческую деятельность заемщика содержатся в целом ряде разделов синдицированного кредитного договора, и именно их согласование, как правило, занимает основную часть времени в процессе структурирования сделки синдицированного финансирования. Поэтому представляется целесообразным обозначить те ключевые принципы, учитывая которые стороны смогут более эффективно организовать процесс согласования сделки.

Во-первых, следует четко определить те компании группы заемщика, на которые будут распространяться коммерческие ограничения, предусмотренные в кредитном договоре. Для кредиторов, как правило, является неприемлемым подход, при котором ограничения будут касаться лишь самого заемщика, так как возникает риск структурной субординации - коммерчески неоправданные решения могут приниматься на уровне дочерних компаний заемщика. С другой стороны, распространение всех ограничений на все компании группы заемщика, если таковых насчитывается несколько десятков, может быть неприемлемо для заемщика.

Разумным компромиссом в такой ситуации является выделение ключевых компаний, финансовое состояние которых является критичным для кредиторов при их оценке кредитного риска заемщика, и распространение ограничений только на такие компании.

Вторым принципом, повышающим эффективность согласования ограничений на коммерческую деятельность заемщика, является избежание их дублирования в различных разделах кредитного договора. Иногда аналогичные ограничения закрепляются в кредитном договоре и как повторяющееся заверение заемщика (т.е. заверение, корректность которого заемщик обязан обеспечивать на протяжении всего срока действия кредитного договора), и как постоянно действующее обязательство заемщика (например, заверение об отсутствии налоговых споров и обязательство не допускать их возникновения). Нередко формулировки соответствующих положений бывают несколько различны. Очевидно, что такой подход создает правовую неопределенность для всех сторон и в конечном итоге не соответствует их интересам, лишь затрудняя согласование сделки.

Наконец, не стоит забывать, что, хотя на первый взгляд позиции кредиторов и заемщика в отношении согласования ограничений на коммерческую деятельность заемщика противоположны, ни одна из сторон не заинтересована в закреплении таких ограничений, которые парализуют деятельность заемщика или которые коммерчески неразумно исполнять. Такой подход, характеризующийся излишней заботой об интересах кредиторов, на практике приводит к обратному эффекту, порождая необходимость внесения изменений в кредитный договор или фактического его неисполнения.

Общий анализ принципов синдицированного кредитного договора показывает, что логика его построения очень четко отражает ту роль, которую играют банки в современной финансовой системе, - роль посредника между рынком капитала и заемщиком. Стандартный синдицированный договор по форме LMA базируется на том, что кредитор берет на себя исключительно дополнительный риск кредитоспособности заемщика. Это позволяет кредитору предложить заемщику максимально выгодные условия финансирования. Таким образом, попытки заемщика переложить на кредиторов иные риски по сделке, например, в рамках согласования принципов определения стоимости кредита или ограничений, налагаемых на коммерческую деятельность заемщика, неизбежно повлекут необходимость отражения возникающих дополнительных рисков в процентной ставке. Понимание этого позволит сторонам более разумно и конструктивно подходить к согласованию положений кредитного договора и тем самым минимизировать свои временне и финансовые издержки на оформление сделок по синдицированному финансированию.

1 - LMA была создана в декабре 1996 г. и на настоящий момент объединяет все ведущие банки, международные юридические фирмы и иных профессиональных участников, действующих на лондонском рынке синдицированного кредитования. Цель деятельности LMA - выявление стандартов рыночной практики оформления сделок по синдицированному кредитованию и их закрепление в унифицированной документации синдицированных кредитных договоров для снижения транзакционных издержек на их согласование и повышения ликвидности синдицированных кредитов на вторичном рынке.

А.Л. Заливако, международная юридическая фирма «Герберт Смит СНГ ЛЛП», юрист

Лемчик Александр Владимирович

Управляющий партнер

Структурирование сделок по продаже/покупке активов, как правило, осуществляется непосредственно Управляющими партнерами компании с привлечением руководителей практик по основным направлениям. Наше преимущество при реализации подобного рода проектов заключается в том, что мы имеем весь инструментарий для комплексного сопровождения от начала сделки до ее завершения. Это и возможности по регистрации компаний практически в любой юрисдикции и глубокое знание местного законодательства, и четкая, отработанная годами методология проведения процедур Due diligence, сэкономившая нашим клиентам не один десяток миллионов рублей, это и наш опыт в области юридического и корпоративного структурирования, накопленный при реализации соответствующих проектов, это и наши знания в сфере налогов и финансов и, безусловно, это искусство убеждения и отстаивания своей позиции в переговорных и судебных процессах наших управляющих партнеров, партнеров и руководителей практик.

Вы еще сомневаетесь кому доверить этот ответственный и важный проект?

Наберите наш номер, договоритесь о встрече и я лично постараюсь развеять все Ваши сомнения!

Структурирование сделок по продаже/покупке ликвидных активов

Структурирование сделок по покупке/продаже ликвидных активов это комплексная услуга, которая как правило состоит из нескольких отдельных услуг объединенных единой целью — приобретение/продажа актива на наиболее выгодных для клиента условиях. Под ликвидным активом понимается как собственно объект движимого или недвижимого имущества, так и бизнес в целом, который может состоять из множества юридических лиц. Иногда объектом покупки/продажи могут быть акции, иные ценные бумаги, торговые марки, права требования и т.д.

Комплексную услугу по структурированию сделки можно разделить на несколько этапов:

1. Комплексная проверка рисков приобретаемого актива — проведение процед уры Due Diligence.

В рамках данного этапа выявляются риски, как те которые можно устранить, так и те которые устранить крайне проблематично. Устранение первых, как правило, включается, в условия сделки, вторые влияют на стоимость приобретаемого актива. В ходе данного этапа клиент получает полное представление о всех потенциальных налоговых, имущественных, финансовых, юридических рисках. В некоторых случаях к такой проверке могут быть привлечены и специалисты других сфер консалтинга: оценщики — для того чтобы правильно оценить текущую рыночную стоимость актива, маркетологи- для того чтобы оценить рыночный потенциал бизнеса или рыночную привлекательность актива для дальнейшего извлечения в прибыли. Процедура Due diligence — является одним из главных этапов структурирования сделки по покупке актива.

При продаже актива — процедура Due Diligence также очень важна, поскольку она позволяет выявить и устранить риски до момента их выявления потенциальным покупателем и тем самым позволяет сохранить плановые показатели по стоимости актива.

2. Разработка наиболее оптимального способа покупки/продажи актива.

На данном этапе, как правило, разрабатывается наиболее оптимальный с точки зрения налоговых и правовых последствий механизм приобретения/ продажи актива. Также на данном этапе разрабатываются инструменты по защите прав участников сделки, описывается пошаговая структура расчетов, источники финансирования сделки, механизмы контроля каждого этапа сделки. Выбор наиболее оптимального способа покупки/продажи актива может включать в себя: выбор юрисдикции реализации сделки, пошаговое описание оформления всех необходимых договоров и документов.

3. Сопровождение переговорного процесса участников сделки, включая совместную выработку условий сделок.

Это также немаловажный этап любой сделки. От того насколько убедительно консультант приводит свои аргументы, насколько компетентно он делает свои выводы, насколько уверенно и правильно он излагает свои мысли, во многом зависит положительный исход сделки. Умение вести переговоры, а не просто на них присутствовать — бесценное качество хорошего юриста. Именно поэтому для сопровождения этого этапа проекта — мы привлекаем только лучших из нас!

4. Разработка всех необходимых договоров и документов для сделки.

При приобретении дорогостоящих активов очень важно закрепить все договоренности сторон в договорах и соглашениях, внести в эти соглашения такие условия, которые бы «на корню» исключали любые недобросовестные действия другой стороны сделки, предусмотреть права и гарантии сторон после завершения сделки. О многих условиях, которые необходимо предусмотреть в договоре участники сделки могут даже не догадываться. О них знают только юристы, опытные юристы, которые знают как работают эти условия на практике, в случае споров и судебных разбирательств.

5. Контроль за реализацией сделки.

На данном этапе, может осуществляться как непосредственная реализация сделки, так и контроль за ее исполнением. Под реализацией обычно подразумевается: регистрация российский и иностранных юридических лиц необходимых для сделки, сопровождение структуры расчетов, в том числе предоставление услуг ESCROW — агента, непосредственные регистрационные действия. Под контролирующей функцией понимается: контроль за подписанием документов, контроль за выполнением условий сделки всеми участниками и привлеченными лицами, контроль за обеспечительными мерами.

********* **********

В статье представлена система оценки кредитоспособности инвестиционного проекта, необходимая для принятия оптимальных с точки зрения распределения рисков между кредитором и заемщиком решений по параметрам кредитования инвестиционных проектов, одним из основных элементов которой выступает структурирование сделки по кредитованию.

За последнее десятилетие прошлого века в России существенно сократились инвестиций в реальный сектор экономики. Основные потоки инвестиций направляются в экспортно-ориентированные отрасли. Низкий уровень развития инвестиционных процессов характерен для обрабатывающих производств. На устаревших основных фондах большинства российских предприятий невозможно произвести конкурентоспособную продукцию высокого качества, что обусловливает необходимость массового обновления средств производства и перехода в большинстве отраслей на новые современные, инновационные технологии. Реализация данной концепции является неотъемлемым условием модернизации экономики страны, преодоления ее сырьевой направленности, интеграции страны в мировое рыночное пространство на конкурентных началах.

Обновление основных фондов существующих предприятий, создание новых производств, строительство объектов жилой и коммерческой недвижимости вызывают необходимость значительных финансовых вложений, при этом интересы национальной экономики требуют наиболее полного использования внутреннего финансового потенциала. Однако в экономике России имеет место значительный разрыв между финансовым и реальным секторами экономики. В таких условиях роль банковской системы по аккумуляции временно свободных денежных средств и направлению их в финансирование реальных инвестиций трудно переоценить. В результате основным источником долгосрочных финансовых ресурсов, получаемых предприятиями на инвестиционные цели, в негосударственном секторе экономики России становятся банки, причем формой участия банков в инвестиционных проектах чаще всего выступает долгосрочный кредит.

Однако отвлечение финансовых ресурсов на длительный срок всегда связано с повышенным риском, поэтому оценка рисков, эффективности инвестиций, надежности объекта вложений становится основным вопросом при принятии решения банком о выходе на рынок инвестиционного кредитования, необходимым условием успешности его работы на данном рынке, а следовательно, обусловливает и динамику развития инвестиций в реальные активы, как предпосылку качественного развития экономики страны. В самом общем виде эффективность инвестиционного проекта для банка выражается через его кредитоспособность. Кредитоспособность проекта — это комплекс параметров, необходимых для принятия банком положительного решения об участии в инвестиционном проекте в форме выдачи долгосрочного целевого кредита. Вопрос о возможности и целесообразности кредитования банком проекта всегда имеет многовариантный ответ, зависящий от параметров кредитования проекта, определение которых является агрегированной задачей анализа кредитоспособности инвестиционного проекта.

В результате проведенного автором исследования была сформирована система оценки кредитоспособности инвестиционного проекта, позволяющая комплексно оценить проект и определить условия его кредитования. Эти условия позволяют добиться оптимального с точки зрения распределения рисков и результатов участия в проекте, соотношения параметров кредита, дающих возможность обеспечить заинтересованность в заключении сделки как кредитора, так и инвестора (заемщика). Схематично система оценки кредитоспособности инвестиционного проекта проиллюстрирована на рис. 1.

Рис. 1. Функциональная система оценки кредитоспособности инвестиционного проекта

Наибольший интерес в системе оценки кредитоспособности инвестиционного проекта представляет собой блок по формированию структуры сделки будущего кредитования и конкретизации ее условий. Именно на данном этапе банк получает возможность определить оптимальные с точки зрения рисков и доходности кредитования проекта условия, которые позволят минимизировать случаи возникновения просроченной задолженности, убытков банка от ее списания и способствовать успешному развитию операций инвестиционного кредитования. К основным факторам, ограничивающим сумму кредита, а следовательно и риски банка, относятся структура финансирования проекта, коэффициент покрытия долга и возможность учета остаточной стоимости проекта в последнем платеже в погашение кредита.

Структура финансирования проекта формируется на основе предложений заемщика и результатов анализа проекта. Она отражает источники, условия и формы финансирования проекта по следующим позициям: собственные средства (в том числе вложения участников проекта в уставный капитал; собственные средства заемщика); заемные средства (в том числе банковские кредиты; товарные кредиты; лизинг; облигационные займы); целевое финансирование (в том числе бюджетные средства; инвестиции третьих лиц). Собственные источники — собственный капитал заемщика, поступления денежных средств от обычных видов деятельности, займы, привлеченные от предприятий группы или экономически взаимосвязанных с заемщиком компаний, срок начала погашения которых выходит за дату погашения кредитов банка, выданных для реализации проекта. В общем виде рекомендуется планировать структуру финансирования проекта таким образом, чтобы средства банка использовались после вложений в проект собственных средств и средств участников с целью снижения риска недофинансирования проекта и обеспечения максимальной заинтересованности заемщика в его успешной реализации. С позиции заемщика всегда предпочтительнее параллельное финансирование с соблюдением структуры финансирования на каждом этапе планирования. Это позволяет ускорить финансирование проекта и распределить риски инвестиционной фазы между заемщиком и банком, а также затраты заемщика до момента выхода на эксплуатацию проекта.

Другим фактором, сдерживающим риски банка в кредитовании проекта исходя из его доходной составляющей, является коэффициент покрытия долга, рассчитываемый как отношение генерируемого в течение каждого платежного периода чистого потока денежных средств, который может быть направлен на погашение основного долга и процентов, к планируемой сумме обслуживания задолженности за данный период по всем кредитным договорам предприятия. На практике распространены следующие его значения: 1,4 для инвестиционного кредитования, 1,5 для проектного финансирования и более либеральное значение 1,1-1,25 для специфичных операций инвестиционного кредитования заемщика под залог принадлежащего ему объекта коммерческой недвижимости либо предприятия как имущественного комплекса.

Применение такого подхода позволяет снизить риски банка в случае недостижения проектом планируемых параметров доходности, мотивировать заемщика в своевременном исполнении своих обязательств, поскольку уже на эксплуатационной стадии с учетом погашения кредита заемщик будет иметь положительные потоки денежных средств, проект для него будет содержать экономический эффект. С другой стороны, в случае успешной реализации проекта происходит накопление денежных средств заемщика, которые могли быть использованы для досрочного погашения кредита и снижения процентной нагрузки, что является неэффективным для заемщика с точки зрения финансового менеджмента. Зависимость коэффициентов покрытия и создаваемого запаса финансовой прочности проекта представлена на следующем графике (рис. 2).

Рис. 2. Коэффициенты покрытия долга и запас финансовой прочности проекта

По мнению автора, целесообразно осуществлять более гибкий подход к использованию нормативных коэффициентов покрытия долга. С целью их приведения в соответствие с основным ограничителем максимальной суммы кредита в области затратной составляющей — минимальной доли вложения в проект собственных средств заемщика (20% для инвестиционного кредитования и 30% для проектного финансирования) необходимо понизить нормативные значения коэффициента покрытия до 1,25 для инвестиционного кредитования (в распоряжении заемщика остается 20% чистого денежного потока) и до 1,43 для проектного финансирования (30% чистого денежного потока остается свободным для заемщика). Такой подход позволит более оптимально разделить риски и доходность проекта между инвестором и кредитором.

Достаточно важным вопросом, решаемым в ходе построения модели движения денежных средств, является так называемый учет реверсии, или остаточной стоимости проекта. Нередко заемщики с целью получения большей суммы кредита основываются на поддержке группой аффилированных компаний и (или) декларируют готовность реализовать на рынке часть инвестиционного проекта в конце срока кредитования. Как следствие, исходя из расчетных данных, можно утверждать, что возможности заемщика в погашении кредита в последнем периоде резко возрастают, аналогичное увеличение происходит и с расчетной суммой кредита. Такой подход, несомненно, весьма рискован для банка, поскольку в подавляющем большинстве случаев это лишь расчетные значения, а не реальные денежные потоки, график погашения кредита становится менее равномерным, до последнего платежа значительная сумма кредита будет оставаться непогашенной. Положительным моментом для кредитора здесь выступает более высокий объем процентных доходов за счет все тех же диспропорций в графике погашения и увеличенной суммы кредита. Логичным выглядит ограничение доли последнего платежа в погашение кредита на уровне не более 30% общей суммы кредита для инвестиционного кредитования и не более 20% для проектного финансирования. Обязательным условием при этом должна являться поддержка проекта посредством предоставления поручительств основных компаний и конечных бенефициаров группы, а также положительная история взаимоотношений с заемщиком и(или) группой компаний.

По мнению автора, с целью расширения продуктовой линейки банка в области кредитования инвестиционных проектов, достижения согласия с клиентом по наиболее острым вопросам структуры кредитной сделки путем взаимных уступок и нахождения компромиссного решения по распределению рисков банк может пойти на послабления в ограничивающих факторах в случае ответных шагов заемщика, позволяющих компенсировать возникающие дополнительные риски банка. Мнение автора о возможном расширении значений обязательных условий банка по расчету кредитоспособности проекта и мер, необходимых для компенсации рисков, представлено в таблице.

Матрица параметров кредитования проекта

Тип кредита	Структура финансирования (параллельн. фин.: да/нет)	Коэфф. покрытия (запас фин. прочности)	Доля последнего платежа	Обязательные требования по компенсации риска
				Наличие твердого залога	Поддержка группы	История отношений с клиентом (группой)
Инвест. кред.
Проект. кред.				Одно из требований по компенсации риска
Под залог готового бизнеса	До 70 % рын. стоимости
	До 70% рын. стоимости
	До 80% рын. стоимости

Матрица параметров кредитования проекта может быть расширена и дополнена, ее основные значения могут корректироваться коммерческими банками в зависимости от проводимой ими кредитной политики. Наличие в банке утвержденной матрицы параметров кредитования инвестиционных проектов позволит существенно расширить продуктовую линейку банка, вести открытый диалог с клиентами по наиболее острым проблемам при рассмотрении вопроса о выдаче кредита, стимулировать заемщиков к большей прозрачности во взаимоотношениях с банком и совершение действий, сокращающих риски банка по вступлению в проект. В конечном счете данные меры нацелены на развитие рынка кредитования инвестиционных проектов.

Учитывая особенности классических операций кредитования инвестиционных проектов и инвестиционного кредитования заемщика под залог готового бизнеса, а также тот факт, что на практике инвестиционные кредиты после выхода проекта на эксплуатационную стадию и достижения планируемого уровня доходности нередко рефинансируются кредитами банка «под залог готового бизнеса», что позволяет увеличить сумму кредитования, по мнению автора, целесообразна разработка инновационного продукта в области инвестиционного кредитования, сочетающего преимущества названых выше типов кредитования. Суть предложения в следующем: при расчете лимита кредитной линии составляются два варианта финансовой модели:

1) с коэффициентом покрытия 1,43 или 1,25 и долей собственных средств в финансировании проекта 30 или 20 %, соответственно (в зависимости от вида кредитования: проектное финансирование или инвестиционное кредитование);

2) с коэффициентом покрытия 1,1-1,2 в зависимости от выполненных заемщиком требований по компенсации рисков банка.

Дельта лимита кредитной линии, образовавшаяся в двух вариантах расчета финансовой модели, является суммой дополнительного финансирования заемщика по итогам завершения инвестиционной фазы реализации проекта при условии оформления в залог построенного объекта недвижимости (коммерческого и(или) производственного помещения) и земельного участка (права аренды на земельный участок) либо предприятия как имущественного комплекса, а также достижения запланированного уровня чистого денежного потока по проекту. В случае если речь идет о кредитовании инвестиционного проекта, не связанного с возведением или реконструкцией объектов недвижимости, либо залоговая стоимость таких объектов недостаточна для покрытия кредитных обязательств, в качестве залога может использоваться сторонний объект недвижимости и(или) оборудование, связанное с реализацией проекта и находящееся на балансе заемщика, с учетом достаточности его залоговой стоимости.

Сумма дофинансирования является последним траншем по договору о предоставлении кредита и выдается заемщику только после государственной регистрации в установленном законодательством Российской Федерации порядке ипотеки объекта недвижимости либо предприятия как имущественного комплекса с учетом соблюдения параметров экономической модели по проекту и достижению запланированного уровня доходности к моменту выхода на эксплуатационную стадию. Подтверждением уровня доходности могут являться заключенные договоры на реализацию продукции и(или) услуг проекта, выписки с расчетных счетов заемщика, расшифровки статей баланса и пр. При необходимости может быть предусмотрен лаг времени (месяц, квартал или более) для определения соответствия доходности проекта плану. Схематично процесс финансирования инвестиционного проекта по предлагаемому кредитному продукту представлен на рис. 3.

Рис. 3. Схема кредитования инвестиционного проекта под залог предприятия как имущественного комплекса

Сумма дофинансирования может быть использована заемщиком для возмещения до двух третьих частей его собственных затрат по проекту, что стимулирует заемщика к соблюдению первоначально достигнутых договоренностей на наиболее рискованной инвестиционной стадии проекта и в ходе начала его эксплуатации. В результате внедрения данного кредитного продукта возможно достижение следующих положительных эффектов:

1) снижение временных затрат на рассмотрение вопроса о дофинансировании, поскольку в случае достижения условий касательно залога и обеспечения планируемого денежного потока по проекту, дополнительная сумма финансирования будет выдана автоматически, т.е. кредитующему подразделению и прочим службам не надо будет работать над еще одной заявкой;

2) определение будущей суммы размещения денежных средств и уровня доходности кредитования проекта;

3) создание дополнительного потенциала для роста качественного кредитного портфеля (при прочих равных условиях применение данных подходов позволит увеличить сумму кредитования по проекту на 10-20 % при умеренном уровне рисков);

4) расширение продуктовой линейки банка в области инвестиционного кредитования и проектного финансирования. Предложение клиенту гибкого кредитного продукта, более полно удовлетворяющего потребности заемщика, при неизменных затратах времени на принятие решения, оформление и регистрацию договоров и рисках банка по кредитованию;

5) создание дополнительного экономического стимула для соблюдения заемщиком установленных параметров бизнес-плана проекта на наиболее рискованной инвестиционной стадии проекта и на первоначальном этапе его эксплуатации.

Литература

1. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений: федер. закон от 25 февр. 1999 г. □ 39-Ф3.

2. Экономическая оценка инвестиций / под общ. ред. М. Римера. СПб., 2005.

3. Липсиц И.В., Коссов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: учебник. 3-е изд., перераб. и доп. М., 2007.

4. Кучарина Е.А. Инвестиционный анализ. СПб., 2006.

5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: В.В. Косов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М., 2000.

Одной из форм вложения средств в формирование новых активов выступает проектное финансирование, отличающееся многообразием источников, видами применяемых финансовых продуктов, большим количеством участников. Зачастую реализация инвестиционного проекта предполагает вовлечение в него игроков, преследующих разные цели, что требует от инициатора проекта создания таких условий взаимодействия, которые одновременно отвечали бы интересам всех и каждого. Такие цели могут быть обусловлены сроком возврата инвестиций, размером ожидаемой доходности, нормой прибыли, продукцией проекта или оказываемыми в его рамках услугами, т. е. иметь экономическую составляющую, а если речь идет об участии некоммерческой организации, а тем более государства, цели определяют социальные и даже политические аспекты.

В любом случае построению организационной структуры проекта должна предшествовать масштабная работа, направленная на установление прав и обязанностей участников.

Как правило, организационную структуру проекта определяют его индивидуальные характеристики:

• структура источников финансирования;
• выбранная участниками система контроля над ходом реализации проекта.

Наиболее распространенными источниками финансирования проектной деятельности выступают:

• банковское и лизинговое финансирование;
• средства специализированных инвестиционных фондов;
• облигационные займы;
• собственные средства компании;
• государственное финансирование.

На практике редко встречаются чистые формы проектного финансирования, как правило, доминируют смешанные, комбинированные. В большинстве случаев главным источником финансирования проектов являются банки, однако следует отметить, что в мировой практике используется более 20 отличных друг от друга форм организации инвестирования капитала.

Основная причина преобладания банковского финансирования - ограниченность компаний - инициаторов проекта в свободных денежных ресурсах либо их желание дифференцировать инвестиционные риски при одновременном осуществлении нескольких проектов. Немаловажное значение в выборе источников финансирования имеет масштаб проекта. Реализация крупных инфраструктурных проектов может потребовать участия нескольких банков-кредиторов. Примером тому может служить совместное финансирование Внешэкономбанком (ВЭБ), Евразийским банком развития (ЕАБР) и «Номос-Банком» строительства Тихвинского вагоностроительного завода (ТВСЗ) в Ленинградской области. Совокупный размер данных вложений в проект составил 560 млн долл.

Лизинговое финансирование обычно применяется в комбинации с банковским из-за единой природы оценки и способов минимизации проектных рисков и направлено на приобретение и передачу в лизинг проектной компании внеоборотных активов.

Еще одной причиной доминирующего участия банков в организации проектного финансирования является универсальность их подхода. На самом деле при создании нового бизнеса последнему для нормального функционирования необходимо комплексное решение финансовых задач: расчетно-кассовое обслуживание, инкассация, ведение внешнеэкономической деятельности, коммерческое кредитование и т. д. В свою очередь кредитная организация, помимо дохода от участия в финансировании проекта, имеет дополнительную прибыль от комплексного обслуживания клиента, что позволяет повысить эффективность работы с ним.

Участие специализированных инвестиционных фондов в финансировании проектов иногда становится альтернативой банковским инвестициям из-за различий в форме участия в проекте, а также в механизме получения вознаграждения от его реализации. Как правило, способом финансирования проекта в этом случае становится покупка фондом акций/долей проектной компании. Таким образом, инвестор приобретает право участия в управлении и контроле над компанией, а следовательно, и над проектом. Как акционер/участник инвестор заявляет свое право на дивиденды, величина которых зависит от степени осуществления проекта и определяемой им самим дивидендной политики. То есть инвестор несет риск недополучения запланированной доходности на вложенный капитал, в то время как размер доходности банка обычно фиксированный и закреплен в договорной базе с кредитной организацией.

Облигационные займы могут выступать источниками финансирования нового бизнеса при условии, что структура сделки предусматривает регресс на инициатора проекта. Но тогда текущее финансовое состояние инициатора должно быть удовлетворительным, чтобы удачно пройти процедуру выпуска и разместить облигации, чему также должен способствовать банк-андеррайтер.

Следует обратить внимание, что вряд ли можно за счет банковских кредитов и средств от размещения облигаций сформировать источник финансирования всего проекта, тем более если андеррайтером является непосредственно банк-кредитор. То есть для выполнения стандартных условий участия банков в проектах инициаторам необходимо создать источник финансирования проекта частично за счет собственных ресурсов.

При этом инициатору нужно помнить, что, используя одно из преимуществ проектного финансирования - частичное вложение в проект собственных средств (доля участия инициатора проекта в этом случае редко превышает 30% от его бюджета), появляется возможность увеличения доходности на вложенный капитал за счет эффекта финансового рычага (табл. 1).

В табл. 1 представлен эффект от выгодного применения финансового рычага. Бюджет проекта и годовая прибыль от продаж имеют здесь одинаковые значения - 5000 и 1000 у. е. соответственно. Различия - в уровне привлеченных заемных средств, доля которых в примере А составляет 30% (как типичный размер займа для действующего производственного предприятия), а в примере Б - 70% (обычный уровень для проектного финансирования).

Несмотря на увеличение процентной ставки на 3%, прирост доходности собственного капитала при использовании схемы финансирования Б достиг 10,4% (эффект финансового рычага показывает именно повышение доходности собственного капитала при выбранной структуре капитала). Для простоты расчетов в данном примере не учитываются амортизационные отчисления, являющиеся, по сути, возмещением затрат, понесенных в процессе инвестирования.

Государственное финансирование проектов заключается, как правило, в предоставлении субсидий, подразумевающих компенсацию процентной ставки по целевым кредитам, привлеченным для инвестирования проектов в поддерживаемых государством отраслях и секторах экономики. Косвенное субсидирование может осуществляться за счет мер налоговой политики через введение льгот по налогообложению, в том числе посредством создания особых экономических зон. К сожалению, другие меры, в частности государственные гарантии в рамках реализации ФЗ «О федеральном бюджете на 2009 г. и плановый период 2010 и 2011 гг.», направлены в первую очередь на поддержку действующего бизнеса.

Таким образом, становится очевидным, что задача инициатора - это правильное определение структуры финансирования с точки зрения оптимального соотношения временного и стоимостного факторов. При этом нужно понимать, что с увеличением числа участников проекта возрастает риск несовпадения интересов каждого. Следовательно, при структурировании источника финансирования необходимо рассматривать альтернативные варианты привлечения инвестиций, а также комбинировать различные источники.

Проектное финансирование сегодня не только востребованный и перспективный продукт, который предлагают в основном крупнейшие федеральные банки, это еще и сложный многоуровневый процесс, требующий тщательной подготовительной работы. Такая специфика естественным образом ограничивает круг потенциальных заемщиков.

Несмотря на высокий потенциал, проектное финансирование среди банков остается малораспространенным продуктом. Отсутствие предложения объясняется прежде всего недостатком квалифицированных специалистов как у предприятий - инициаторов проектов, так и у банков, несоответствием финансовых возможностей кредитных учреждений требованиям проекта, большими по сравнению с обычным коммерческим кредитованием рисками. С дефицитом кадров, способных профессионально заниматься проектом, сталкиваются даже крупные банки, т. е. любой проект по-своему уникален, хотя бы по местонахождению или предполагаемой к выпуску продукции, поэтому и проектные риски для каждого из них различны.

И если в решении кадрового вопроса наметилась положительная тенденция, чему способствует появление на рынке квалифицированных работников соответствующего профиля, то для организации контроля над ходом реализации проекта в рамках банка-кредитора необходимо наличие эффективной команды менеджеров - специалистов в конкретных отраслях/секторах экономики.

Очевидно, что с расширением проектного портфеля у банков и инициаторов проектов возникает потребность в увеличении численности проектных групп, что оказывает серьезное влияние на рост издержек проекта либо компании/банка в целом. Поэтому практика осуществления проектов приводит к осознанию целесообразности вовлечения в проектный анализ и мониторинг сторонних по отношению к банку и компании-инициатору узкоспециализированных специалистов. Их участие на условиях аутсорсинга позволяет повысить эффективность работы над проектом за счет накопленных исполнителем опыта и профессионализма (табл. 2).

Аутсорсинг проектного офиса больше подходит компаниям-инициаторам, желающим оптимизировать расходы на привлечение в штат специалистов на время реализации проекта, а также тем, кто испытывает трудности с организацией эффективной проектной группы из-за отсутствия технологии и опыта управления проектами, четкого разграничения зон ответственности внутри группы.

Стержнем работы для участников становится жесткий контроль над ходом осуществления проекта на всех этапах. Критериями результативности такого подхода станут:

• разграничение полномочий и ответственности участников проектной деятельности на всех стадиях проекта;
• повышение эффективности работы за счет создания многофакторной системы управления и контроля над проектом.

Таким образом, оптимальная организационная структура управления проектом представляется группой участников, выполняющих обособленные, узкоспециализированные функции в рамках договорных отношений с инициатором проекта или проектной компанией, а результатом таких договорных отношений выступает реализация проекта в сроки и на условиях, а также с достижением показателей, предусмотренных бизнес-планом и технико-экономическим обоснованием проекта (см. рисунок).

Очевидно, что улучшение ситуации на международных фондовых рынках и рост инвестиционной привлекательности развивающихся товарно-сырьевых рынков при надлежащей государственной политике будет способствовать созданию новых бизнес-единиц, расширению и модернизации существующих. В условиях неминуемой конкуренции успех реализации инвестиционных проектов будет определяться работой менеджмента участников, способного использовать передовой опыт в области структурирования бизнес-процессов.

ПРОБЛЕМА: Есть немало аргументов в пользу покупки готового бизнеса по сравнению с созданием собственного предприятия. Чаще всего все перевешивает стремление к быстрому развитию. Чтобы не упустить момент, выгоднее купить готовый бизнес, чем тратить годы на организацию такого же «с нуля». Сегодня за решение о покупке готового бизнеса в том числе говорят цены. Многие потенциально прибыльные и привлекательные активы из-за отсутствия доступа к дешевым кредитам находятся в бедственном положении и могут быть проданы за бесценок в самое ближайшее время. Как финансовому директору правильно структурировать сделку M&A, чтобы минимизировать все сопутствующие риски?РЕШЕНИЕ: Есть несколько распространенных механизмов реализации сделок M&A: метод покупки активов; приобретение акций предприятия или же создание совместных предприятий. Выбор будет продиктован спецификой взаимоотношений между покупателем и продавцом, а также особенностями объекта покупки.

Когда решение о покупке (слиянии) бизнеса принято, а это значит, что найден подходящий объект и достигнуты предварительные договоренности о цене, подписано соглашение о конфиденциальности, финансовому директору предстоит грамотно структурировать сделку. Определение структуры сделки требует ответов на ряд непростых вопросов:
– что будет приобретаться: активы или акции (доли) компании;
– как осуществляется оплата;
– в какой момент переходят права к покупателю;
– какое применимое право использовать;
– на каких условиях сделка может быть приостановлена и т. д.

Итогом этой работы станет рамочный Договор о порядке и условиях приобретения и инвестирования в проект, если стороны выступают продавцом и покупателем, либо Соглашение акционеров, когда в планах создание совместного бизнеса.

Какое право применять

Прежде чем начать детально прорабатывать структуру сделки, необходимо выбрать применимое право. Чаще всего используется примени-тельное право России, Англии или США. У каждого есть свои сильные и слабые стороны.

Использовать право России далеко не всегда оправданно, несмотря на то, что оно выглядит ближе и роднее. В российском праве нет возможности ссылаться на прецедент, к тому же его «стаж» в части сделок слияний и поглощений меньше 20 лет и огромное количество белых пятен. Все это создает серьезные юридические риски. Право России используется в сделках, реализация которых в правовом пространстве РФ обусловлена законодательно. Например, это касается покупки зданий и другой недвижимости, расположенной на российской территории. Есть еще несколько причин, по которым стороны предпочитают право РФ, а именно: когда стороны не хотят связываться с иными правовыми системами; вся деятельность компаний, участвующих в сделке, ведется в России; вероятность юридических проблем мала; цена покупки незначительна.

Английское право, пожалуй, самое проработанное в вопросе сделок по слияниям и поглощениям. К тому же английскую правовую систему используют многие офшорные юрисдикции, бывшие британские колонии. Как правило, сделки M&A заключаются в соответствии с правом Англии, если:
– компания – одна из сторон в сделке – зарегистрирована на территории, использующей английскую правовую систему;
– необходимо свести к минимуму риски, связанные с передачей нематериальных активов. Например, в праве Англии законодательная база по защите интеллектуальной собственности проработана много лучше, чем в России, а судебная система вызывает намного больше доверия.

Право Кипра базируется на правовой системе Англии и не слишком отличается, но некоторые особенности есть. Их необходимо учитывать, чтобы сохранить налоговые льготы для компаний-нерезидентов. Использовать кипрское право оправданно лишь тогда, когда сделка проводится с использованием компаний, зарегистрированных на территории этого государства. Также стоит учесть, что язык Кипра – греческий, на нем написаны все законы и подзаконные акты, поэтому без помощи местных специалистов обойтись не удастся.

Законодательная база США для сделок M&A проработана не хуже английской, есть возможность ссылаться на прецеденты, правовая среда стабильна и устойчива. Основной недостаток – чрезвычайная сложность. Без участия местных юристов слияние или поглощение лучше не проводить. Процесс согласования со всеми государственными структурами США может занять немало времени. К тому же, сделав выбор в пользу права США, обязательно указание штата. Наиболее предпочтительны Нью-Йорк и Делавер.

Независимо от того, какое применимое право будет использовано, практически все сделки по слияниям и поглощениям реализуются по одной из трех схем:
– приобретается не готовый бизнес, а все активы компании;
– покупаются акции (доли) компании, владеющей активами;
– компания-покупатель сливается с объектом покупки либо создает совместное предприятие.

Остановимся подробнее на каждом из них и расскажем о том, как будет структурирована сделка M&A.

БЫСТРОЕ РЕШЕНИЕ

Если после покупки бизнеса обнаружились проблемы, сулящие немалые издержки

К сожалению, даже тщательно проведенный Due Diligence не способен выявить все «скелеты», припрятанные у проданной компании. Первое, что нужно сделать в случае, если обнаружились проблемы, – заново тщательно проанализировать заключенный вами договор. Вполне вероятно, что ваши юристы оставили пути к отступлению и возможность переложить грозящие вам издержки на недобросовестного продавца. Если же это невозможно, но при этом сделка проходила согласование в Федеральной антимонопольной службе, остается надежда на этот порицаемый всеми орган государственной власти.

Документы, свидетельствующие о некорректном поведении продавца, можно передать в ФАС, с тем чтобы у службы не было иного выхода кроме как запретить сделку, вернув стороны к статус кво. В последнее время наделали много шума две сделки, требующие одобрения ФАС, – продажа «Евросети» и попытка покупки GOOGLE сети контекстной рек-ламы «Бегун». Складывается ощущение, что в обоих случаях покупатели могли использовать ФАС как рычаг отмены. Но если в случае с «Евросетью» оснований для отмены у ФАС не возникло, то сделку по продаже «Бегуна» служба запретила.

Покупка набора активов

Суть метода покупки активов уже ясна из названия. Продавец переводит на покупателя все активы, используемые для бизнеса, который является объектом продажи. Это может касаться недвижимости, основных средств, товарно-материальных ценностей, НМА (патенты, лицензии, торговые марки), прочих прав (домены, раскрученные телефонные номера, авторские договоры, договоры с ключевыми партнерами, договоры на аренду помещений) и всего того, что существенно для нормальной работы приобретаемого предприятия.

Частным случаем применения метода покупки компании как набора актива является привлечение брокера или маклера. Они действуют по поручению покупателя, скупают интересующее имущество, готовят все документы, улаживают с продавцами все спорные моменты, а затем продают все конечному покупателю. Кроме экономии времени благодаря привлечению специализирующегося на подобных сделках посредника покупатель получает признак «добросовестного приобретателя». Это значительно снижает риски оспаривания сделки купли-продажи, так как все приобретено и оформлено надлежащим образом, покупатель не обязан знать всю цепочку переходов прав собственности от первоначального владельца активов. В противном случае риски метода покупки активов могут быть самые разные – от неправильно оформленной приватизации или неполучения надлежащего согласия на сделку всех лиц (супруги, наследники и т. п.) до оспаривания в суде сделки купли-продажи активов, фактически незаконно отнятых у законного владельца (подделка документов, мошенничество и иные средства из арсенала рейдеров).

Документы, подписываемые сторонами при покупке проекта как актива или их комбинации, достаточно тривиальны и несложны: договоры купли-продажи активов и соответствующие акты; сопутствующая техническая, проектно-сметная документация и т. п.; акты о пере-даче прочей информации и НМА (ключи, коды доступа и пр.).

К методу покупки активов компании прибегают чаще всего, когда покупается не весь бизнес продавца, а только часть, которая не имеет отдельного баланса. Главное преимущество такого подхода заключается в том, что, как правило, для реализации сделки не требуется одобрения собрания акционеров, так как цена приобретаемых активов незначительна по отношению к суммарной стоимости активов компании-покупателя. В крайнем случае сделку в большинстве случаев можно разбить на несколько договоров купли-продажи, чтобы обойти ограничения, которые обязывают менеджмент получить одобрение акционеров. К тому же, покупая только активы, нет необходимости принимать на себя риск невыявленных обязательств и прочие скрытые проблемы.

Из недостатков нужно отметить высокие налоговые платежи, так как сделки с активами подпадают под налогообложение у продавца (прибыль от реализации основных средств, НМА и т. д.), а он, как правило, переложит эти издержки на покупателя, включив их в цену. Более того, покупателю предстоит серьезная бумажная работа. Каждый актив с бухгалтерской точки зрения порождает свои проводки и требует полного набора документов (договор, акт, счет-фактура, накладная), перезаключение сотен договоров требует колоссальных трудозатрат и занимает продолжительное время. Не стоит забывать, что высокие трудозатраты увеличивают вероятность ошибок, а они повлекут за собой непредвиденные расходы. Также к недостаткам стоит отнести необходимость согласования купли-продажи ряда активов с третьими сторонами (госорганами, авторами произведений и т. д.) и необходимость получения новых лицензий и разрешений в государственных/муниципальных органах.

В учете свежеприобретенные активы должны быть отражены в соответствии с действующим законодательством, а это значит, что нужно быть готовым к тому, что придется привлекать независимых оценщиков, чтобы обосновать стоимость.

А если есть необходимость в составлении отчетности по МСФО, возможно, придется каждый год приобретенные активы тестировать на обесценение. На практике, если аудиторы соглашаются, что ожидаемый чистый дисконтированный денежный поток в полтора-два раза превышает стоимость приобретения актива, то «обесценивать» актив не надо. К примеру, если компания А приобретает готовый бизнес, используя метод покупки активов, за 1,5 млн долларов, а его стоимость через три года с учетом постпрогнозного периода составит около 2,5 млн долларов, скорее всего аудиторы не будут настаивать на обесценении. Но нарисовать красивый бизнес-план – не самое главное. Выполнить прогноз, используемый для теста на обесценение, вот что важно. Иначе потребуется списывать суммы, потраченные на приобретение компании, из чистой прибыли. Это точно не украсит отчетность и может привести к получению негативных оценок внешних аналитиков. В итоге такая сделка по покупке компании крайне негативно отразится на стоимости компании-покупателя.

Акции в обмен на деньги

Избежать многих проблем, присущих методу покупки компании как набора активов, можно, пойдя по пути покупки акций (долей) интересующей компании. Этот вариант предпочтительнее для продавца бизнеса, поскольку все обязательства компании принимает на себя покупатель. Однако на практике будущий владелец продаваемой компании стремится сделать все, чтобы четко указать возможные риски и переложить издержки на продавца.

Основной недостаток этого метода покупки бизнеса заключается в том, что сделку сложно довести до конца при большом количестве акционеров. Далеко не все согласятся на цену, предложенную покупателем.

Одна из разновидностей метода покупки акций – предоставление инвестиций в обмен на акции компании. В данном случае собственники передают инвестору долю в проекте в обмен на гарантированное ими финансирование. Инвестиции могут быть предоставлены в форме денежных средств, переводимых на счета компании, либо как гарантии осуществления финансовых вливаний в компанию в будущем.

При использовании такого метода покупки части компании в соглашении сторон особо оговариваются следующие моменты:
– описание производимых операций. Здесь дается определение сделки, раскрывается схема структурирования сделки. Как правило, в случае реализации схемы «Акции в обмен на инвестиции» инвестор получает долю в компании – держателе проекта;
– условия проведения сделки. Раскрываются ключевые условия, без выполнения которых инвестор не будет вкладывать средства в проект;
– схема инвестирования средств. Детализируется процесс предоставления инвестиций. Если необходимо, особо оговариваются такие моменты, как использование аккредитивов, escrow-счетов, залоговые договоры и т.д.;
– права и обязанности миноритарных и мажоритарных акционеров;
– распределение прибыли, принципы организации управления, бизнес-планирования, операционные риски, условия предоставления дополнительных инвестиций;
– условия выкупа инвестором миноритарных пакетов (опцион инвестора);
– раскрытие lock-up периода, когда миноритарные акционеры не могут выйти из проекта;
– условия оплаты невыявленных сторонами обязательств, которые возникли до входа инвестора в проект, но которые не были соответствующим образом раскрыты инвестору;
– гарантии сторон, соглашение о неконкуренции иных проектов, контролируемых сторонами с данным проектом, конфиденциальность сделки, применимое право.

Для покупателя преимущества схемы получения акций в обмен на инвестиции заключаются в том, что средства используются для развития компании, а не уходят на сторону; сохраняется команда; прежние акционеры, сохранившие долю в бизнесе, кровно заинтересованы в повышении его стоимости.

Совместное предприятие

Покупка интересующего бизнеса может быть осуществлена и через создание совместного предприятия (СП). Эта схема больше всего подходит для приобретения развивающихся компаний с высокими рисками. У покупателя есть все шансы максимально подстраховать себя от провала.

Расскажем подробнее о механизме такого рода сделок на конкретном примере. У компании А есть эффективный проект (бизнес), действующий на локальном зарубежном рынке. Компания Б хочет запустить этот же проект на территории СНГ. Решено осуществить запуск как совместный проект. Для этого регистрируется СП в офшорной юрисдикции, на него передаются лицензии, технологии и иные необходимые активы от компаний А и Б, перечисляется необходимое финансирование. СП создает стопроцентную «дочку» в РФ, которая и ведет операционную деятельность (структура сделки представлена на схеме). Порядок исполнения сделки следующий:
– изначально Партнер 2 выступает единственным акционером в Совместном предприятии (СП). Юрисдикция СП, если оно международное, как правило, офшор;
– Партнер 2 передает СП оговоренные в Соглашении акционеров активы;
– СП выпускает 51 процент акций в пользу Партнера 1;
– СП, из полученных от Партнера 1 средств делает необходимые платежи (если это необходимо или целесообразно по налоговому или иному законодательству) за переданные активы Партнеру 2;
– СП создает стопроцентную «дочку» – операционную компанию в РФ и предоставляет права на использование активов;
– прибыль делится и реинвестируется по соглашению Партнеров;
– в случае недостаточности средств у СП Партнеры обязуются предоставить займы не более определенной суммы каждый;
– разработка регламента взаимодействия, решения спорных вопросов, подготовка и утверждение бизнес-плана и бюджета СП.

Для защиты инвестиций сторонами может быть предусмотрено следующее:
– опцион миноритарного акционера. Оговариваются условия перехода контроля от одной стороны к другой. Например, смена акционеров одной из сторон, проведение IPO миноритарным партнером и т. д.;
– условия выкупа доли. Оговариваются случаи, когда одна из сторон может продать долю другой стороне;
– описание событий, при наступлении которых любая из сторон может отказаться от сделки в одностороннем порядке.

При создании совместного предприятия покупателю крайне важно не переплатить за будущие выгоды, которые не обязательно будут получены, а также мотивировать продавца сделать все, чтобы проект функционировал максимально эффективно. Чтобы этого добиться, потребуется поделить сделку на ряд последовательных шагов, а окончательную сумму выплат покупателю увязать с достигнутыми компанией результатами .

ПРИМЕР
Компания планирует приобретение 100-процентной доли в перспективном бизнесе (проекте) по цене, связанной с его будущей эффективностью. Минимальная стоимость – 600 тыс. долларов, а предполагаемая максимальная – 1 млн долларов (в зависимости от экономических показателей проекта). Срок выхода бизнеса на запланированные показатели – 1,5 года плюс/ минус 3–6 месяцев. Этапы реализации такой сделки будут следующими:

Этап 1. Создание нового юридического лица – ООО «Компания». Учредители: покупатель – 1 процент; продавец – 99 процентов. Генерального директора для созданного предприятия назначает покупатель.

Этап 2. Передача продавцом вновь созданному ООО «Компания» активов, переход части сотрудников из структур продавца в структуру покупателя.

Этап 3. Заключение договоров купли-продажи (с разными сроками исполнения) частей доли, принадлежащей продавцу в ООО «Компания», составляющих 50 процентов, 5 процентов, 10 и 10 процентов уставного капитала ООО «Компания». Выплаты по заключенным договорам:
– договор № 1. Выплата покупателем 400 тыс. долларов. В результате исполнения договора покупатель получает 50 процентов, а его общая доля составляет 51 процент;
– договор № 2. Отсрочка исполнения принятых на себя сторонами обязательств составляет шесть месяцев. Спустя полгода покупатель должен будет выплатить 40 тыс. долларов за 5 процентов доли продавца в уставном капитале ООО «Компания». Возможна индексация суммы платежа в сторону увеличения, если фактический оборот предприятия превысит запланированные результаты;
– договоры № 3, 4. Отсрочка исполнения – 1 год и 18 месяцев соответственно. Оплата – 80 тыс. долларов за 10 процентов доли по каждому договору. Также предусмотрена индексация в сторону увеличения;
– договор № 4. Отсрочка исполнения – 18 месяцев. Оплата – 80 тыс. долларов за 10 процентов доли. Также предусмотрена индексация в сторону увеличения.

Этап 4. Переход оставшейся доли (24 процента) покупателю. Продавцу может быть выплачено дополнительное вознаграждение в случае одновременного выполнения следующих условий:
– фактический годовой оборот ООО «Компания» на дату составления акта о выполнении этапа 4 сделки составит не менее 1 млн долларов;
– норма прибыли ООО «Компания» составит не менее 25 процентов;
– общая сумма выплат компании-продавцу по договорам № 1–4 (за доли в ООО «Компания») составит менее 1 млн долларов США (сумма целевой капитализации) с учетом индексации;

Размер вознаграждения составит разницу между суммой целевой капитализации и общей суммой выплат, полученной продавцом. В случае невыполнения одного из условий продавец передает покупателю оставшиеся 24 процента акций за 100 тыс. долларов.