Основы слияний и поглощений

Используемый в российских средствах массовой информации и деловых кругах термин «корпоративные конфликты» ассоциируется в сознании большинства граждан нашего общества с «недружественными поглощениями», «силовыми захватами предприятий» и т.п. Вместе с тем, «недружественные поглощения» являются лишь разновидностью корпоративных конфликтов. Более того, используемый в академической и деловой интерпретации термин «поглощение» вообще не является правовым, поскольку не предусмотрен действующим российским законодательством.

Гражданский кодекс Российской Федерации содержит термин «реорганизация» юридического лица. Законодательно установлены следующие формы реорганизации: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. При этом в законодательстве отсутствует какое-либо определение собственно реорганизации.

В правовом смысле было бы правильно вместо термина «поглощение» употреблять термины «слияние» и «присоединение», поскольку оба термина используются для обозначения формы одного процесса - концентрации производства путем его интеграции.

Однако в России вполне очевидно несоответствие между законодательно оформленными в Гражданском кодексе видами реорганизации и экономическими процессами, описываемыми в терминах «слияние» и «поглощение». Реорганизация является способом прекращения юридического лица. При поглощении же юридическое лицо может сохраняться. Более того, указанные формы реорганизации юридического лица не отражают всего многообразия экономических форм реструктуризации. В связи с этим в настоящее время возникла очевидная потребность пересмотра существующего базового законодательства.

В зарубежной и российской теории и практике существуют определенные различия в названии терминов «слияния» и «поглощения» и их толковании. Заметное расхождение в указанных определениях обусловлено целым рядом факторов. Во-первых, такие расхождения объективно предопределены заимствованием англо-американских терминов, которые не имеют однозначного толкования. Так, английский термин "merger" может означать и поглощение путем приобретения ценных бумаг или основного капитала, и слияние компаний, при котором из двух компаний создается одна новая или происходит присоединение одной компании к другой с прекращением деятельности первой. Во-вторых, отсутствие терминологического единства связано с особенностями национального законодательства.

Российское законодательство интерпретирует слияние как реорганизацию юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. В зарубежной практике под слиянием может пониматься также объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай описывается термином «присоединение»49. Некоторые зарубежные авторы под термином «слияние» подразумевают весь спектр сделок по слияниям и поглощениям: дружественное поглощение, недружественное поглощение, покупка всех или основных активов компании50.

Существует и противоположный подход, когда всс соответствующие операции объединяются термином «поглощение». Как отмечает Е. Чиркова, традиционно в литературе по корпоративным финансам выделяются три способа поглощений: добровольные слияния на основе переговоров с руководством поглощаемой компании л последующей покупкой акций; враждебный захват путем тендерного предложения на покупку акций непосред- ственно акционерам компании; получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале через голосование по доверенности51.

Иностранные авторы не стремятся к четкому раз1раничению понятий. Поглощение описывается ими в одном варианте как взятие компанией под свой контроль другой фирмы с помощью приобретения собственности на нее путем скупки большей части ее акций без изменения числа компаний до и после процесса.52 В другом варианте процессы слияния и поглощения рассматриваются совместно и характеризуют интеграцию на базе вновь создаваемой компании, либо на базе одной из компаний-участниц с ликвидацией остальных.53

В качестве синонимов термина «поглощение» в отечественной литературе часто используются более широкие понятия «приобретение» в экономическом контексте или «присоединение» в юридическом контексте.

Вопрос о точном определении «недружественного» поглощения остается дискуссионным. В качестве синонимов «недружественного» поглощения на практике употребляют термины «агрессивное», «жесткое» поглощение, «захват».

Чаще всего в мировой практике под недружественным поглощением имеют в виду ситуацию, когда покупатель обращается с тендерным предложением прямо к акционерам. Обычно подобное развитие событий - следствие того, что переговоры с руководством корпорации зашли в тупик.

В качестве бизнес-термина под недружественным поглощением понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании при сопротивлении руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки недружест- венной зависит, скорее, от реакции менеджеров и (или) участников корпорации.

Для целей настоящего исследования мы исходим из общепринятых определений, используемых в теории корпоративных финансов и мировой практике такого рода операции. Слияния - сделка, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся сохранением состава собственников. В другой интерпретации слияние - это синоним дружественного поглощения, контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе.

При поглощении происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. При «недружественном» поглощении покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций минуя менеджмент. В качестве особой формы установления контроля можно отметить получение контроля над советом директоров через голосование по доверенности без покупки контрольной доли в акционерном капитале.

Следует заметить, что во всех источниках описывается получение контроля без уточнения его уровня. С нашей точки зрения, при наличии нескольких собственников, следует разграничивать уровень приобретаемого контроля. В ситуации с единственным собственником, либо приобретением всего имущественного комплекса, речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании - о частичном корпоративном контроле. Частичный контроль в свою очередь принимает пять форм:

Простой - право на участие в принятии решений (доля участия не более 25% уставного капитала); -

блокирующий - простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решении (доля участия 25% и менее 50% уставного капитала); -

равноправный - блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в уставном капитале); -

преобладающий - частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в уставном капитале); -

доминирующий - преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75% до 100% доли в уставном капитале).

Таким образом, практическая действительность показывает, что происходящие в обществе интеграционные процессы не всегда охватываются отраженным в гражданском законодательстве понятием реорганизация юридического лица. К таким процессам, в частности, относится процедура поглощения юридического лица. На основании этого автор предлагает внесения изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации, дополнив его статьёй 57.1. «Поглощение юридического лица» следующего содержания: «1. Поглощение одного юридического лица другим юридическим лицом является способом интеграции юридических лиц без прекращения поглощаемого юридического лица. 2. При поглощении одного юридического лица другим юридическим лицом последнее приобретает права участия в уставном (складочном) капитале первого юридического лица и/или приобретает имущество первого юридического лица, либо иным образом приобретает возможность определять решения, принимаемые первым юридическим лицом. 3. Поглощение юридического лица может быть осуществлено по решению учредителей (участников) юридических лиц, участвующих в процедуре поглощения, либо по решению органов этих юридических лиц, уполномоченных на то учредительными документами».

Относительно термина «недружественное поглощение» автор полагает, что было бы некорректно закреплять его в действующем законодательстве. Отразив в Гражданском кодексе понятие «недружественное поглощение», мы тем самым придали бы ему статус юридического факта со всеми вытекающими последствиями. В этом случае недружественное поглощение имело бы право на жизнь.

Автор полагает, что термин «недружественное поглощение» может употребляться в практической деятельности в качестве бизнес-термина. В этом аспекте под недружественным поглощением следует понимать поглощение, осуществляемое помимо воли исполнительных органов поглощаемого юридического лица и/или помимо воли участника поглощаемого юридического лица, который в соответствии с требованиями закона может повлиять па решение о поглощении.

Дружественные слияния и поглощения преследуют, как правило, следующие позитивные цели: служат условием вывода фирмы из кризиса, связанного со сравнительно высоким уровнем издержек производства (обычно сопровождается сменой неэффективного руководящего состава); открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов; способствует упрочению базы финансовых операций, что повышает кредитоспособность фирмы и т.п.

Именно слияния и поглощения являются главными факторами, позволяющими поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов. Эта концепция особенно отчетливо отражает формирование в развитых странах новых рынков, объектом торговли па которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, хозяйственные подразделения, цехи38.

Вместе с тем возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения ставят своей целью укрепление монополистических позиций фирмы.

В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации-конкурента. Опыт первых «волн» слияний и поглощений в США наглядно свидетельствует о том, что трактовка их как важнейшего средства устранения или ограничения конкурентного соперничества вполне реальна.

Согласно исследованию «Ernst & Young» в 2003 году в России состоялось 310 слияний и поглощений на общую сумму сделок 12,9 миллиардов долларов США.

Несмотря на приведенные цифры, дружественные поглощения корпораций пока не стали заметным явлением, хотя именно для этой формы не требуется высокоразнитый рынок капиталов.

Первый опыт недружественных поглощений в России (если иметь в виду публичные операции па вторичном рынке) относится уже к середине 1990-х годов. Известной, хотя и неудачной попыткой публичного проведения операции поглощения стала попытка захвата кондитерской фабрики «Красный Октябрь» летом 1995 года 1рушюй банка «Менатеп». Другой хорошо известный случай - покупка холдингом «Инкомбанка» контрольного пакета акций кондитерского АО «Бабаевское».

Слияния и поглощения в России представляют самостоятельный интерес, поскольку обладают рядом особенностей. К числу указанных особенностей относятся: -

различия в причинах данных процессов (в России весьма существенно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы); -

незначительное влияние прямого государственного регулирования; рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля, в связи с этим слияния и поглощения ирак-

тически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная

цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения; -

отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с

неразвитым фондовым рынком; -

преобладание агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы;

Ключевой особенностью России является преобладание жестких враждебных поглощений (по существу «захватов», в терминологии ряда исследователей) с использованием административного ресурса.

В самом общем виде применяемые методы поглощений не претерпели заметных изменений в течение десяти лет, хотя, безусловно, менялись акценты.

Среди наиболее применяемых в последние годы недобросовестных способов захвата контроля над предприятием следует выделить: -

вывод имущества предприятия, прежде всего недвижимого, посредством фальсификации сведений о его единоличном исполнительном органе; -

использование обеспечителькых мер по судебным искам с целью перехвата контроля над корпорацией; -

формирование параллельных органов управления корпорации; -

возникновение параллельно действующих реестров акционеров; -

оказание давления на участников корпорации при проведении скупки акций, долей, паев.

Большинство российских «недружественных» поглощений в настоящее время не мог>т быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями, так как спектр методов получения контроля над компанией- целью не подпадает под стандартные критерии, принятые в международной практике.

В ходе парламентских слушаний, состоявшихся 15 ноября 2004 г. на тему: «Основные направления совершенствования корпоративного законодательства», позицию по обсуждаемым вопросам изложил директор ИК «Prosperity Capital Management» А. Бранне. В частности, он отмстил, что недружественное поглощение в мировой практике - нормальное явление. В России под этим термином подразумевается другое - по существу, мошенничество и коррупция судебной системы. Все эти проблемы, по его мнению, не связаны с природой корпоративного законодательства.

Некоторые специалисты утверждают, что «недружественные поглощения» в России практически всегда сопровождаются совершением преступления. Так, М. Ионцсв указывает, что первые противоправные действия, преследуемые в уголовном порядке, совершаются компанией-агрессором в начале реализации проекта по недружественному поглощению. На стадии сбора информации возможно совершение преступлений, предусмотренных статьями Уголовного кодекса РФ: сг. 137 (нарушение неприкосновенности частной жизни); ст. 138 (нарушение тайны переписки, телефонных переговоров, почтовых, телеграфных и иных сообщений); ст. 183 (незаконное получение и разглашение сведений, составляющих коммерческую, налоговую или банковскую тайну).

В ходе действий, направленных на приобретение необходимого количества акций (долей) компании-цели могут совершаться преступления, предусмотренные ст. 159 (мошенничество); ст. 163 (вымогательство); ст. 179 (принуждение к совершению к сделки или отказу от ее совершения) Уголовного кодекса РФ. Статья 303 Уголовного кодекса РФ (фальсификация доказательств) имеет место всегда, когда для получения необходимых судебных актов используются поддельные документы.

Самыми распространенными при недружественном поглощении являются деяния, предусмотренные ст. 330 Уголовного кодекса РФ (самоуправство). Самоуправные действия совершают обе стороны данного корпоративного конфликта. Без самоуправных действий не обходится в России ни один корпоративный конфликт, происходящий в форме недружественного поглощения.

Приведенный перечень преступлений, которые могут быть совершены в ходе корпоративных конфликтов их участниками, является далеко не исчерпывающим. Каждый корпоративный конфликт имеет свои особенности, поэтому преступления, совершаемые в каждом корпоративном конфликте, могут отличаться.

Риск быть привлеченным к уголовной ответственности в настоящее время не останавливает участников «недружественных поглощений», по если правоохранительные органы будут более серьезно подходить к этой проблеме, возможно «недружественные поглощения» будут протекать по цивилизованным правилам.

Примером недружественного поглощения, осуществляемого крупными российскими холдингами и основанного на элементарной дискредитации прежнего менеджмента и использовании административного ресурса яиля- ется поглощение АО «Невиномысскин азот» (Ставропольский край). Общий план поглощения предусматривал: скупку на вторичном рынке около тридцати процентов акций; смену генерального директора; покупку на конкурсе двадцати двух процентов акций, остававшихся в собственности государства. Реализация этой схемы сопровождалась дополнительными мерами: дискредитацией в прессе действующего генерального директора и его арестом налоговой полицией, проведением внеочередного собрания «на территории» группы в Мурманской области, недопущением милицией на собрание акционеров (частных и предстазляющих государство) в связи с «нарушением паспортного режима».

По данным журнала «Слияния и поглощения», за 2003 год в России произошло 1870 поглощений, из которых более 1400 (76%) были недружественными.

Всю совокупность мотивов совершения недружественных поглощений можно разделить на две большие группы. Первая - это требования конкретного бизнеса. Например, обеспечение роста масштабов деятельности посредством установления контроля над однопрофильными компаниями (отраслевые холдинги). Или формирование цепочки технологически взаимосвязанных производств (вертикатьно интегрированные холдинги). Или желание выйти на новые рынки сбыта. Наконец, мотивом поглощения может стать намерение диверсифицировать деятельность компании. Практика показывает: когда мотивом поглощения является развитие конкретного бизнеса, то, как правило, применяются цивилизованные способы поглощения. Здесь редко допускается нарушение законодательства, ущемление прав и имущественных интересов акционеров. Как правило, такие поглощения выгодны и работникам, и акционерам, и экономике. Поглощенное предприятие не ликвидируется. Напротив, в пего вкладываются средства, оно часто оживает. Растет заработная плата, рыночная стоимость акций. Начинаются дивидендные выплаты.

Термины «поглощение», равно как и «слияние» в современной юридической литературе обозначают реорганизацию юридических лиц и которые недостаточно урегулированы действующим гражданским законодательством РФ.

Цели поглощения

В условиях развития современных рыночных отношений в России главными целями поглощения юридических лиц являются расширение границ деятельности организации-поглотителя, диверсификация бизнеса, борьба с конкурентами и прочее. Многие крупные организации рассматривают поглощение в качестве эффективного способа улучшения материально-производственной сферы и увеличения прибыльности, повышения устойчивости, создания положительного имиджа компании, роста капитализации и инвестиционной привлекательности организации. В общем и целом, реорганизация юридического лица в форме поглощения способствуют созданию стратегического преимущества компании за счет присоединения и приобретения новых возможностей для развития бизнеса.

Пару слов о реорганизации

Если говорить о способах реорганизации юридических лиц, то в действующем гражданском законодательстве РФ их установлено несколько. Наиболее востребованными способами являются реорганизация юридических лиц путем слияния нескольких организаций в одну новую; присоединения одного юридического лица к другому; изменение организационно-правовой формы юридического лица; объединение юридических лиц в форме ассоциации и т.д. Самыми популярными методами выступают покупка отдельных активов компании, начиная от производственных мощностей и заканчивая скупкой клиентских баз; а также покупка акций, которая осуществляется одним из двух способов: непосредственно у акционеров или через компанию, созданную для проведения сделки.

Еще одним интересным способом реорганизации юридических лиц является присоединение в результате, которого, ликвидируется присоединяющаяся компания , а все ее активы, имущество, права и обязательства переходят к компании - правопреемнику, который должен рассчитаться не только по своим прежним обязательствам, но и по обязательствам присоединенной компании. При этом присоединяющаяся компания считается реорганизованной с момента внесения записи в Единый Государственный Реестр Юридических Лиц. В соответствии со статьей 58 действующего Гражданского кодекса Российской Федерации при присоединении одного юридического лица к другому, к последнему переходят все права и обязанности присоединенного юридического лица на основании передаточного акта. Сам процесс присоединения расписан в ГК РФ и некоторых других нормативных актах, например, в Федеральном Законе "Об Акционерных Обществах".

Вне зависимости от способа реорганизации юридического лица, эта процедура представляет собой довольно сложный процесс, который включает в себя такие юридические факты, как решение учредителя (ей) о реорганизации; регистрацию вновь создаваемого юридического лица ; составление документов по определению объема правопреемства и передаче имущества; а также совершение иных гражданско-правовых сделок.

Поглощение

Поглощение представляет собой вид реорганизации юридического лица в результате, которого одно лицо получает возможность контролировать действия организации, либо приобретает ее активы. Стоит подчеркнуть, что приобретению активов в большей степени соответствует реорганизация в форме присоединения, в то время, как процедуре, по завершению которой у лица появляется возможность контролировать акционерное общество, соответствует приобретение акций общества в количестве, достаточном для осуществления управленческого контроля.

Таким образом, поглощение является таким объединением активов, при котором одно юридическое лицо или его часть полностью входит в состав поглощающей организации, переставая существовать как самостоятельная компания. В результате поглощения одна организация при помощи приобретения контрольного пакета акций, покупки активов или участия в банкротстве предприятия с последующим приобретением его активов получает контроль над другой. Реорганизация в форме поглощения может стать отличным ходом для тех для компаний, которые терпят крах по причине неудачного управления, не могут достичь поставленных целей, теряют объемы продаж и прибыль, что напрямую сказывается на уровне их рентабельности и дефиците инвестиционных возможностей.

Однако в случаях, указанных в законе, добровольная реорганизация возможна только с согласия уполномоченных органов. Например, статья 27 Федерального закона «О защите конкуренции» требует предварительного согласия антимонопольного органа для осуществления слияния иили поглощении Обществ с Ограниченной Ответственностью.

Виды поглощения

Можно выделить несколько видов «дружественного поглощения», при которых одна компания поглощает другую. Например, возможно объединение юридических лиц, которые производят одинаковые товары или оказывают аналогичные услуги. Целью подобного слияния выступает повышение конкурентоспособности на рынке, наряду с обеспечением роста масштабов производства. Следующим видом поглощения является объединение двух и более однопрофильных организаций, выполняющих самостоятельные стадии производства, которые объединяются для формирования цепочки технологически взаимосвязанных производств.

Этапы поглощения

Процесс поглощения состоит их следующих этапов:

  • 1.

    На первом этапе потенциальный «поглотитель» ищет организацию, которая намеривается продать свой бизнес полностью или его часть. В свою очередь этот этап состоит из нескольких стадий:

    • Поиск баз данных и специализированных сайтов, которые посвящены купле-продаже готового и действующего бизнеса;
    • Пассивный поиск при помощи размещения объявлений о покупке;
    • Активный поиск, который осуществляется при помощи обращения к потенциальным «компаниям-целям», например с предложением о покупке предприятия или о сотрудничестве. Можно пригласить фирму выполнить субподрядные работы или поучаствовать в совместном проекте. Активный поиск является наиболее предпочтительным, поскольку позволяет получить максимально полную и правдивую информацию о «компании-цели»
  • 2.

    Обработка полученных данных, после которой круг потенциальных объектов поглощения сужается до трех-четырех компаний.

  • 3.

    Подготовка оценки стоимости «компании-цели», расчет экономических выгод сделки и выявление потенциальных рисков.

    Поскольку речь идет о дружественном поглощении, то большую часть информации покупатель может получить прямо у организации - продавца. Кроме того, информация об Акционерных Обществах размещается в СМИ, в которых организации публикуют свои ежеквартальные отчеты, сведения о финансово-экономическом состоянии юридического лица, а также сведения о хозяйственной деятельности предприятия и основных видах выпускаемой продукции, оказываемых услугах или выполняемых работах, о рынках сбыта, и сообщения об основных фондах. Также доступной и открытой информацией являются сведения, которые содержатся в государственных реестрах. Информацию об имуществе юридического лица потенциальный покупатель может получить, обратившись в Единый Государственный Реестр Прав на недвижимое имущество с заявлением, составленным в письменной форме. Сотрудники Государственного Реестра должны в течение пяти дней с момента обращения заявителя предоставить сведения об объекте недвижимости и зарегистрированных правах на него, а также об имеющихся ограничениях прав и правопритязаниях, которые были заявлены в судебном порядке в его отношении. Информацию о конкретной организации можно получить и в налоговых органах, сотрудники которых также обязаны предоставить выписку из Единого Государственного Реестра Юридических Лиц заявителю.

  • 4.

    После того как были пройдены долгие и кропотливые первые три этапа, а полученная информация была проанализирована и обработана, потенциальному покупателю необходимо определиться со стратегией поглощения. Как правило, выбранные варианты поглощения следует обсудить с непосредственным руководством приобретаемой организации. И после этого, выбрав один вариант поглощения и согласовав единую стоимость сделки со службой менеджмента поглощаемой компании, начинается завершающая стадия - оформление сделки.

  • 5.

    Оформление сделки является последним этапом процесса реорганизации юридических лиц в форме поглощения, который завершается интегрированием приобретенной компании в структуру организации - покупателя.

Специфика

Описанные этапы поглощения юридических лиц являются общепринятыми, однако для различных категорий поглощаемых организаций существует присущие только им особенности, установленные в законодательных актах. Например, если речь идет о поглощении Акционерного Общества, то на основании Федерального Закона «Об акционерных Обществах» выделяют следующие стадии:

  • 2.

    Приобретение акций и иных ценных бумаг, конвертируемых в акции, открытого общества, в результате обязательного предложения об их приобретении;

  • 3.

    Выкуп лицом, которое приобрело более 95% голосующих акций, остальных акций и эмиссионных ценных бумаг, которые могут быть конвертированы в акции, у их владельцев и по их требованию

  • 4.

    Выкуп лицом, которое приобрело более 95% голосующих акций ОАО, по его требованию остальных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, у их владельцев.

Учитывая изложенное, дружественное поглощение юридических лиц следует рассматривать как одну из приоритетных форм реорганизации хозяйствующих субъектов, поскольку оно направлено, прежде всего, на расширение сферы деятельности компании - поглотителя, на улучшение ее материально-производственной сферы, увеличение прибыльности, а также на повышение устойчивости компании - поглотителя в условиях жесткой конкуренции. Подобные последствия дружественного поглощения в условиях рыночных отношений всегда способствуют выявлению новых возможностей для развития компании, а значит и для роста инвестиционной привлекательности экономики России в целом.

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions , М&A s ) представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают, прежде всего, смену контроля над предприятием (Corporate Control ) . Следовательно, приобретение незначительных, в т.ч. ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц и/или институциональных инвесторов (портфельные инвестиции) к ним не относится.

Понятие поглощение (Acquisition ) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние (Mergers ) в свою очередь представляет особую форму поглощения , при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности. Часто поглощение обозначается как приобретение (Takeover ), которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании (Friendly Takeover ) или вопреки его выраженному желанию (Hostile Takeover ). В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.

В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратегических союзов с другими обществами и отделение активов (Divestitures ). Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале, либо с основанием совместных предприятий (Joint Ventures ) за счет взносов в общее дочернее общество. Наиболее распространенной формой отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании (Spin - Off ). Если при этом речь идет о ликвидации всего материнского предприятия, говорят о дроблении (Split - Up ). Также возможно юридическое выделение части предприятия путем обмена акционерами материнской компании своих акций на акции новой компании (Split - Off ). При этом материнская компания может продавать акции выделенной компании третьей стороне и тем самым получить дополнительный капитал (Equity Carve- Out ).

Покупка предприятия обычно осуществляется путем приобретения акций (Share Deal ), которые предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле. При покупке юридически несамостоятельных долей участия альтернативой служит переход соответствующих имущественных предметов (Asset Deal ). В противоположность Share Deal при Asset Dealимеется определенная возможность провести сделку без ее одобрения общим собранием акционеров.

В настоящее время значительное количество крупных слияний и поглощений имеет международный характер и осуществляется в связи с этим часто в соответствии с международными, главным образом, англосаксонскими обычаями. Рассмотрим наиболее важные из них.

Организация сделок

В сделках по слияниям и поглощениям используется различные способы оценки компании, содержание которых подробно изложено в соответствующей литераторе. Но поскольку часто не вся необходимая и достоверная для оценки стоимости компании информация доступна, оценка стоимости компании в итоге является больше искусством, чем наукой (Garbage In - Garbage Out). На практике параллельно используются несколько способов оценки и их результаты служат для определения действительной стоимости компании.

В англосаксонских странах уже длительное время ключевым элементом процесса приобретения является Due Diligence, который позволяет потенциальным покупателям провести качественный анализ приобретаемого предприятия.

Все заинтересованные в покупке во время Due Diligence получают доступ к стандартизованному набору данных. В частности, в рамках Due Diligence, как правило, предоставляются:

Проверка достоверности предоставленных в рамках Due Diligence сведений, а также обоснованности предполагаемой цены покупки проводится покупателем часто с привлечением различных консультантов.

Участвующие в приобретении компании аудиторы и адвокаты занимаются, как правило, оптимизацией юридических и налоговых аспектов сделки. Важное принципиальное решение в этой связи является выбор между Share Deal и Asset Deal. При приобретении акций налоговое окружение приобретаемого предприятия, как правило, сохраняется и поэтому меньше возможностей для оптимизации, чем непосредственная покупка части имущества. При Asset Deal возможно, например, исключить из сделки определенное имущество и обязательства, уменьшая тем самым налоговые выплаты.

Одним из преимуществ Share Dealsявляется то, что менеджмент целевого предприятия может быть исключен из непосредственного влияния на оформление и проведение сделки и вместе с тем возможно избежать влияния существующих конфликтов интересов между собственником и менеджментом компании. Так, враждебные поглощения происходят, как правило, в виде Share Deal, поскольку они направлены непосредственно против интересов менеджмента. При этом существует опасность того, что остающиеся миноритарные акционеры могут оспаривать права покупателя, осложняя проведение сделки.

В США финансирование приобретений (в частности, враждебных) нередко осуществляется путем размещения (продажи) высокодоходных ценных бумаг (Quasi - Equity , Junk Bonds ), при этом степень задолженности предприятия существенно повышается. Так, один из известных методов финансирования – Leveraged Buy Out(LBO) принуждает руководство к радикальной программе реструктуризации компании (Restructuring ), необходимой для обеспечения возможности выполнения обязательств по высоким процентным платежам за счет повышения доходности бизнеса, что тем самым предотвращает возможное банкротство компании. При этом интересы сотрудников, клиентов и поставщиков часто учитываются в меньшей степени.

Слияния и поглощения в настоящее время относятся к одному из ключевых аспектов деятельности инвестиционных компаний и банков, предоставляющих консультационные и иные услуги в области корпоративного финансирования.

Кроме того, услуги по организации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционными банками, также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговых компаний, а также юридические и специализированные компании (M & A - Boutiquen ). Они, как правило, представляют интересы одной из участвующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. В отличие от них ряд компаний (маклеров) занимается посредничеством между участвующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой из сторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов и ограничиваются в большинстве случаев на сделках с незначительной стоимостью и имеющих локальный характер.

В связи с законодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерской информации, компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельность с собственными и иными операциями на рынке. В результате этого в сфере слияний и поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслевая культура.

Профессиональные консультанты располагают подробными знаниями национальных и международных обычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнее организовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельность охватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности, структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сбор информации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационная поддержка клиентов), также итехническое проведение сделки.

Путем привлечения консультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления при осуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/цены приобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантов с целью осуществления защитных мероприятий (A nti Raid ), либо для проверки обоснованности предложенной цены.

Специализированные компании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило, успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональной специализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В свою очередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков часто оказываю подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементов комплексного обслуживания.

Консультанты выступаю в качестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлении процессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знаний относительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.

Качество консультанта определяется его способностью определять наилучшие условия осуществления сделки. Также существенное значение имеет так называемая Closing-компетенция, т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическому проведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду со стратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, также способность привлекать различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) для оптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.

Выбор консультанта осуществляется путем тщательного отбора (Beauty Contest ). Все претенденты, как правило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированной сделке с предложением представления (презентации) компании научастие в конкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качестве консультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующих аспектов:

  • Проектный план : поэтапное описание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение) сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы.
  • Партнер трансакции : выбор возможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения и соответственно продажи, оформление процесса.
  • Специфика проектной группы : состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможность выполнения поставленных задач), рекомендации (Track Record ), возможность привлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению и проч.).
  • Размер гонорара .

Оформление договора на оказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компании соответствующего поручения (Engagement Letter ) на участие в сделке.

Вознаграждение консультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит от успеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например, приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процента дохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшую стоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ее успешное осуществление (Minimum Success Fee ). Поглощающие компании часто при привлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты более низкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальной предполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить, что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорара получила шкала Лемана (Lehman ), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размер вознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% за третий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. В настоящее время, это правило как минимум используется в качестве исходного пункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам на развивающихся рынках (Emerging Markets ) часто сопровождается более высокими вознаграждениями, в то время как, более мелкие сделки на сформировавшихся рынках могут быть оценены ниже.

Наряду с величиной сделки на размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, таких как, сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультанта и общая доходность проекта.

Помимо гонорара оговаривается размер авансового платежа (Retainer Fee ), который засчитывается при успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаются дополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационное обеспечение и проч.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии) в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположной стороной (обычно почасовая компенсация).

Создание стоимости

Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в т.ч. при приобретении и продаже, как с материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния и поглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.

Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.

При этом увеличение стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия.

В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, следующие моменты и факторы:

  • Географическая и связанная с продукцией величина рынков (определяется кроме всего прочего возможность появления или наличия продуктов-субститутов и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса);
  • Зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочтения клиентов;
  • Потенциалы расширения производительности и ассортимента продукции конкурентами (краткосрочная и долгосрочная ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов;
  • Наличие входных барьеров на соответствующем рынке;
  • Конкурентные условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка;
  • Законодательные и иные (в т.ч. политические) ограничения рыночной деятельности предприятия (конкурентная политика, административное вмешательство и т.д.).

На пассивной стороне баланса предприятия необходимо учитывать, в частности, следующие факторы:

  • Влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала;
  • Доходность компании и риск ее банкротства;
  • Будущие налоговые обязательства;
  • Преимущества и недостатки используемых способов финансирования;
  • Доступ к финансовым рынкам.

Приобретения в целом могут базироваться как на экономических, так и на финансовых мотивах. Финансовые преимущества опосредованно могут способствовать снижению затрат на привлечение капитала, повышению будущего чистого денежного потока (Netto-Cash Flows) и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в т.ч.:

  • Достижение эффекта масштаба и соответственно снижение постоянных издержек (Economies of Scale);
  • Снижение издержек за счет расширения ассортимента выпускаемой продукции (Economies of Scope) или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавленной стоимости (Economies of Vertical Integration).
  • Преимущества специализации и эффекты снижения затрат в оперативной или административной сфере;
  • Получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоенным (новым) рынкам и технологиям;
  • Повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке – с учетом возможных отрицательных политических и законодательных последствий, которые ограничивают использование рыночной власти (например, ограничения конкуренции);
  • Повышение рыночных барьеров вступления для потенциальных конкурентов за счет создания излишних мощностей, дополнительной дифференциации продукции и т.д.;
  • Улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии.

Следует отметить, что экономические преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффективности деятельности в связи со сложностями интеграции различных корпоративных культур. Кроме того, с усложнением объединенной структуры происходит увеличение административного аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений.

Основной предпосылкой для осуществления слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано исключительно с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснованность сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экономические и финансовые потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпирические исследования показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров.

Покупатель и приобретаемое предприятие могут действовать на одном рынке (горизонтальное слияние ), на разных этапах создания добавленной стоимости (вертикальное ) или на несвязанных между собой рынках (конгломератно е). Непосредственно экономические преимущества преобладают при горизонтальных и вертикальных слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обосновываются финансовыми преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (Managing at a Distance ) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктуризации расположенных на местном рынке предприятий.

Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органическим развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекательность приобретения увеличивается с усложнением у компании конкурентных преимуществ (Competitive Advantage ).

Приобретения часто требуют меньшего периода времени для освоения новых продуктов и соответственно вступлению в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осуществления деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости.

Процесс слияний и поглощений с точки зрения продавца

Рассмотрим отдельные наиболее важные этапы сделок по слияниям и поглощениям.

Продавец заинтересован в максимизации выручки от продажи бизнеса и, следовательно, имеет стимул устанавливать будущий Cash Flows слишком высоко. В связи с этим роль консультанта при подготовке сделки состоит в проверке на достоверность (Due Diligence) различных данных предприятия (баланс, отчет о прибылях и убытках, планируемый Cash Flow) и приведение их в соответствии с реальностью. Кроме того, консультант занимается обеспечением доступности информации о предложении продажи бизнеса для третьих лиц. Важно, чтобы предоставляемые данные о продаваемом предприятии не противоречили прочим сведениям о рыночной позиции и стратегии компании. Затем консультант определяет стоимость компании, которая учитывается клиентом при расчете потенциальной синергии (Synergy) и служит основой предстоящих переговоров об общей стоимости сделки.

На практике консультант оформляет с клиентом соглашение таким образом, что риск ответственности за ошибки или неудовлетворительные результаты подготовки сделки во многих случаях перекладывается на плечи продавца. Это, безусловно, способствует повышению качества предоставляемых клиентом сведений.

Затем консультант составляет в сотрудничестве с клиентом информационный меморандум (на отраслевом жаргоне Equity Story), который содержит ключевые статьи баланса и описание рыночной позиции предприятия, его стратегические преимущества, а также возможные направления развития бизнеса для потенциальных покупателей. Центральные качественные критерии – достоверность, полнота и убедительность сведений, в т.ч. представление возможных сценариев развития компании.

Целью клиента является выявить и оповестить группу возможных покупателей наиболее полно. Поэтому при определении возможных заинтересованных в покупке консультант пользуется широким спектром профессиональных источников информации, в том числе различные базы данных, отраслевые издания, выставок, справочных агентств и интернета.

Консультант подготавливает первоначальный перечень потенциальных покупателей (так называемый Long List), в т.ч. составляется их профиль, оцениваются финансовые возможности для инвестирования капитала, стратегическая совместимость, а также для каждой конкретной сделки учитываются иные важные критерии в зависимости от объема данного перечня компаний. Затем совместно с клиентом осуществляется их классификация по группам с использованием определенных выбранных критериев, наиболее привлекательные компании заносятся в отдельный перечень (Short List). При этом целесообразно ориентироваться на потенциал реализации синергии, поскольку это в рамках последующих переговорах будет способствовать достижению более высокой цены продажи бизнеса.

Отобранным потенциальным покупателям высылается предложение с обезличенными ключевыми данными продающегося предприятия (так называемый короткий профиль) для определения их возможного интереса к приобретению компании.

При положительном ответе заинтересованные в покупке компании получают информационный меморандум. Предварительно они подписывают соглашение о конфиденциальности (Confidentiality Agreement), в котором оговаривается обязательство сторон о неразглашении сведений, полученных в рамках переговорного процесса. Так, например, оговаривается, что в случае досрочного прекращения переговоров необходимо вернуть или уничтожить все полученные документы.

Потенциальным покупателям после получения информационного меморандума предлагают в течение определенного срока представить свои предложения (без обязательств) по совершению сделки, на основании которых продавец предварительно определяет наиболее привлекательных кандидатов. При этом продавец должен следить за тем, чтобы не снижалась конкуренция между потенциальными покупателями и, соответственно, предлагаемая цена покупки компании.

На следующем этапе потенциальные покупатели получают возможность более подробного изучения компании (Due Diligence), в т.ч. проводится осмотр предприятия, организуется встреча с менеджментом, а также им предоставляется помещение (Data Room) с доступом к фактической (юридической, финансовой и прочей) информации о предприятии.

Объем и качество предоставляемых продавцом сведений на данном этапе, безусловно, имеет существенное значение, поскольку укрытие им важной информации, как правило, воспринимается негативно и снижает заинтересованность покупателей в сделке. С другой стороны, высокая прозрачность может привести к доступности важных сведений конкурентам.

После окончания Due Diligenceпотенциальные покупатели уточняют и вновь представляют свои предложения по сделке, которые служат исходной базой для дальнейших переговоров. Как правило, организуется закрытый аукцион (Sealed Bid Auction), при этом поступившие заявки публично не оглашаются, количество покупателей и степень конкуренции между ними в конце торгов продавцом также не объявляется. Продавец сообщает о наивысшем предложении, затем проводится новый торг. Как правило, подобная форма торгов способствует улучшению прежнего предложения покупателей, соответствующему представлению продавца об уровне (или выше) минимальной цены сделки.

В результате торгов продавец выбирает наилучшее предложение и обязуется приостанавливать переговоры с другими покупателями. Кроме того, возможно, что потенциальный покупатель устанавливает привлекательное предложение предложения уже в ходе торгов (Preferred Bidder). Если же с самого начала исключена возможность конкуренции с другими покупателями за более лучшее предложение (Preemptive Bid), продавец непосредственно переходит к заключительному этапу сделки.

Потенциальный продавец на заключительном этапе сделки, как правило, поручает своим аудиторам и юристам проведение дальнейшего Due Diligence с целью перепроверки полученных ранее сведений, которые представляют основу для окончательного договора купли-продажи. При этом анализируется актуальная информация в сравнении с данными первого Due Diligence, дается характеристика финансово-экономического положения приобретаемого предприятия. Потенциальный покупатель в этот период сохраняет свободный доступ ко всей внутрифирменной информации.

Обе договаривающихся стороны обсуждают в этой фазы все относящиеся к сделке сведения.

Окончательная цена может значительно отличаться от оговоренной в предварительном договоре в случае, если повторный Due Diligence выявил новые существенные данные об объекте продажи.

Завершение сделки (Closing M&A Deals) связано с оплатой оговоренной цены. При этом договаривающиеся стороны могут подписывать при заключении договора ряд дополнительных соглашений, в которых, к примеру, предусматривается ограничение конкуренции между компаниями, в частности, запрещается продавцу в течение определенного срока осуществлять деятельность в той же отрасли или не допускается переманивание сотрудников проданного предприятия. Вместе с тем покупатели стремятся к исключению утечки важной информации конкурентам.

В заключение следует отметить, что распределение рисков при слияниях и поглощениях может корректироваться включением в договор различных обязательств, в т.ч. предоставление гарантий в пользу покупателя. Вследствие этого конечный результат сделки может значительно ухудшить позиции продавца и в связи с этим различают цену продажи, указанную в договоре и de facto уплаченную покупателем.