Компромиссная модель структуры капитала. Компромиссные модели структуры капитала Компромиссные модели теории структуры капитала

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ
ГОУ ВПО Псковский Педагогический Университет имени С.М.Кирова

ВБШ - факультет менеджмента

Кафедра "Менеджмент"

по дисциплине Финансовый менеджмент на тему:

«Теории структуры капитала»

Выполнила: студентка 3 курса дневного отделения,

факультета ВБШ - менеджмента Васильева Е.А.

Проверил:

Бедских О.С.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, кредиторы, инвесторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск возрастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования и т.д.

Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру капитала для принятия необходимых финансовых решений.

Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии с данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).

В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость.

В основе Теории Модильяни и Миллера лежат ряд предположений:

1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.

2. Индивидуумы и фирмы могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.

3. Стоимость долга постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

4. Все фирмы имеют нулевой рост, доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени.

5. В модели полностью отсутствуют налоги.

Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы – теория иерархии:

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями.

3. Потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет.

4. Фирмы сначала начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги или обыкновенные акции.

Традиционная теория, теория компромисса и теория иерархии не имеют теоретического обоснования, являясь попыткой описания поведения менеджеров компании при принятии решения о способе финансирования.

Теория Модильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией, дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теория выведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений. Данную скорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того или иного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболее эффективного метода финансирования из множества, которые предлагают.

Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако первое утверждение, сформулированное Модильяни и Миллером, вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.

В работе 1991 года Харрис и Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход),

отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),

отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,

отразить результат корпоративного управления.

Майерс, в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:

теория компромисса, рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери – издержки финансового кризиса.

Компромиссная модель утверждает, что фирма, которая максимизирует свою стоимость, будет выбирать оптимальную структуру капитала путем взвешивания издержек и выгод от дополнительной единицы финансирования и в итоге выберет ту долю заемного капитала, при которой предельные издержки равны предельным выгодам. Выгоды от заемного капитала включают в себя налоговые преимущества и меньшие агентские издержки от свободного денежного потока, издержки использования заемного капитала включают увеличивающийся риск финансовой неустойчивости (оплата юридических и консультационных услуг при проведении процедуры банкротства, потеря поставщиков, покупателей, иных контрагентов).

Как следствие, наблюдаемый уровень финансового рычага положительно зависит от величины налогового щита и отрицательно – от величины издержек финансовой неустойчивости. Эту зависимость можно исследовать как на пространственных выборках (много фирм в один и тот же период времени), так и по данным временных рядов (выбор одной и той же фирмы в разные периоды). Величина налогового щита может измеряться эффективной ставкой налога на прибыль. Как подчеркивает Тауб, установленная законодательством налоговая ставка в данном случае неприменима, поскольку налоговые льготы, штрафы или накопленные убытки могут привести к тому, что официальная ставка налога не совпадает с той, по которой компания осуществляет платежи в реальности.

Лонг и Мэлитц отмечают, что для фирм с высокой долей материальных активов издержки финансовой неустойчивости ниже, поскольку для таких компаний репутация имеет меньшее значение.

Оплер и Титман показывают, что фирмы с высокой долей нематериальных активов и инвестиций в разработки несут высокие издержки финансовой неустойчивости и часто теряют рыночные позиции при резком увеличении финансового рычага. Кроме того, под залог материальных активов фирма может привлечь более дешевый кредит, что усиливает положительную зависимость между долей материальных активов в общих активах и привлекательностью заемного финансирования.

Фрэнк и Гойэл, Лонг и Мэлитц показывают, что фирмы с большими возможностями роста выбирают низкие уровни долга, поскольку стоимость долга для них слишком высока.

теория сложившихся предпочтений, предложенная Майерсом и Майлафом, состоящая в следующем:

Фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,

Фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,

Если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.

теория свободного денежного потока предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

Теория порядка финансирования основывается на гипотезе о том, что асимметричная информация создает иерархию издержек внешнего финансирования. Новые инвестиционные проекты финансируются в первую очередь за счет собственных доходов (retentions), затем засчет низкорисковых долговых обязательств, конвертируемых долговых обязательств, собственного капитала в последнюю очередь. В каждый момент времени существует оптимальное решение по выбору способа финансирования, которое зависит от чистого денежного потока, определяемого доступные фонды. В соответствии с этой теорией, фирмы гораздо чаще будут прибегать к заимствованиям, чем к использованию собственного капитала, если внутреннего денежного потока не хватает, чтобы покрыть расходы на капитал. Данная теория не определяет единственного оптимального решения по структуре капитала, к которому фирма стремилась бы в долгосрочном периоде.

Величина финансового рычага в теории порядка финансирования определяется в

первую очередь величиной дефицита внутренних средств у компании.

Шайм-Сандер и Майерс предлагают измерять его как разницу операционного

денежного потока и всех осуществляемых из него денежных выплат:

DEF = DIV + X + Δ W + R − C ,

DIV – дивидендные платежи,

X – капитальные расходы,

ΔW – прирост оборотного капитала,

R – часть долгосрочного долга, которая должна быть выплачена в этом периоде,

C – операционный денежный поток (EBIT).

Дефицит финансовых средств вводится в регрессии в отношении к активам, чтобы

устранить влияние масштаба.

Шайм-Сандер и Майерс справедливо отмечают, что смысл имеют как положительные, так и отрицательные значения дефицита: при избытке свободных

средств фирма может выкупить часть выпущенного долга и вернуться к финансированию за счет внутренних источников.

Адедеджи, наоборот, утверждает, что выкуп долга для фирм нехарактерен, поэтому отрицательные значения дефицита не имеют объясняющей силы, и обнуляет их, что делает выборку цензурированной.

Теория порядка финансирования утверждает, что финансовый дефицит должен

полностью покрываться выпуском дополнительного долга, но на практике коэффициент при этом регрессоре далек от единицы.

Размер фирмы в теории порядка финансирования оказывает на финансовый рычаг

отрицательное влияние, поскольку крупные фирмы сталкиваются на рынках акций с меньшей информационной асимметрией и потому быстрее переходят от долга к выпуску акций. Более прибыльные фирмы дольше не сталкиваются с

финансовым дефицитом и финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли, поэтому уровень их долга ниже.

Сигнальные модели.

В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях асимметричности информации. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров. Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке.

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания", по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни - Миллера, Миллера и их последователей.

Целью управления структурой капитала является нахождение такого уровня финансового рычага (соотношения между заемным и собственным капиталом), который позволяет максимизировать стоимость корпорации при условии обеспечения капиталом эффективного развития бизнеса. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизации показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости. Существуют различные теоретические подходы к проблеме обоснования структуры капитала, однако современная теория не дает окончательного количественного решения задачи.

Теории структуры капитала

Теории корпоративных финансов, обосновывающие подходы к решению проблемы структуры капитала:

1) традиционная теория;
2) современная теория;
3) компромиссная теория;
4) теория асимметричности информации;
5) сигнальная теория;
6) теория порядка финансирования;
7) теория агентских отношений.

При различии взглядов на проблему структуры капитала бесспорным является то, что решающее значение в создании корпорацией стоимости имеет ее корпоративная, рыночная, инвестиционная и операционная стратегии, направленные на создание, развитие и удержание конкурентных преимуществ и позволяющие поддерживать высокую рентабельность инвестированного в бизнес капитала, превышающую стоимость любых источников капитала.

Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы:

1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры; привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного;
2) умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но, начиная с определенного момента, акционеры начинают требовать более высокой доходности на вложенный капитал;
3) стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, начиная с определенного момента, повышается вследствие увеличения финансового риска;
4) использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только при условии, что значение финансового рычага невысоко;
5) существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость корпорации (рис. 3.2);
6) основной задачей компании является поиск и реализация прибыльных проектов, решения о структуре капитала и выплате дивидендов являются вторичными. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект может не осуществиться, если не будет привлечен необходимый капитал.

Рис. 3.2.

Центральным постулатом современной теории структуры капитала (теории Франко Модильяни и Мертона Миллера) является тезис о том, что в условиях идеальной экономической среды рыночная стоимость любой компании определяется только ее будущими доходами и не зависит ни от структуры капитала, ни от дивидендной политики.

Основные положения современной теории структуры капитала таковы:

1) допущение существования идеальной экономической среды:
- отсутствие транзакционных затрат (брокерские комиссионные), издержек банкротства, налогов на доходы физических и юридических лиц;
- равенство участников: ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент;
2) стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража;
3) привлечение более дешевого заемного капитала воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи на собственный капитал. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где WACC U - средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования корпорации; r D - процент по заемному капиталу; - соотношение заемного и собственного капитала.

С учетом наличия налогов формула принимает вид

4) стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу;
5) средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 3.3). Оптимальной структуры капитала не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается в реакции стоимости собственного капитала на изменение уровня финансового рычага. В соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемного капитала из-за несовершенств рынка, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Рис. 3.3.

Основные положения компромиссной теории структуры капитала, теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства, которые были изложены в работе А. Крауса и Р. Литценбергера, таковы:

1) при принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанные с привлечением заемного капитала, - налоговую экономию, которая удешевляет заемный капитал, и издержки банкротства, которые его удорожают;
2) издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства, т.е. затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг, др., могут достигать 5-20% стоимости компании. Косвенные издержки банкротства - это потери компании от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, потери наиболее выгодных контрагентов, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.;
3) компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые препятствуют привлечению заемного капитала, позволяет определить оптимальную структуру капитала;
4) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное использование заемного капитала вредит, поскольку приводит к потерям в виде издержек банкротства;
5) для каждой корпорации существует своя оптимальная структура капитала (рис. 3.4).

Рис. 3.4.

Краткая характеристика основных теоретических подходов к решению проблемы структуры капитала представлена в табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сравнительная характеристика традиционной, современной и компромиссной теорий структуры капитала

Характеристика	Традиционная теория	Современная теория	Компромиссная теория
Рынки капитала	Несовершенны	Совершенны	Несовершенны вследствие наличия налогов и издержек банкротства
Средневзвешенная цена капитала	Зависит от структуры капитала	Не зависит от структуры капитала	Зависит от структуры капитала
Оптимальная структура капитала	Существует и определяется минимальным уровнем средневзвешенной цены капитала и максимальной стоимостью корпорации	Не существует, поскольку структура капитала не влияет на средневзвешенную стоимость капитала и стоимость корпорации	Существует; достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах уравновешивается приведенной стоимостью издержек банкротства
Стоимость собственного капитала	Остается продолжительное время постоянной при изменении структуры капитала	При привлечении заемного капитала сразу начинает повышаться вследствие повышения финансового риска	При привлечении заемного капитала повышается, но не так существенно вследствие наличия налоговой экономии
Стоимость заемного капитала	Реагирует на изменение структуры капитала, но не сразу	Остается постоянной при изменении структуры капитала	Реагирует на изменение структуры капитала вследствие издержек банкротства
Стоимость бизнеса	Зависит от структуры капитала	Не зависит от структуры капитала; определяется рентабельностью и рискованностью основной деятельности	Зависит от структуры капитала
Решения о структуре капитала		Структура капитала не имеет значения	Основная задача - поиск и реализация прибыльных проектов, структура капитала не так важна

Теории (модели) асимметричности информации. Эти модели, которые тесно связаны с теорией эффективности рынка, основаны на предположении, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии в связи с тем, что менеджмент имеет доступ к инсайдерской информации и поэтому всегда лучше осведомлен, чем инвесторы и другие внешние контрагенты о текущем состоянии, перспективах и рисках компании. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах существующих акционеров, будут привлекать заемный капитал, если акции недооценены; если акции переоценены, то менеджмент будет привлекать капитал посредством эмиссии акций. Способ снижения степени асимметричности - информирование общественности о состоянии компании, в том числе с помощью различных сигналов, в качестве которых используется структура капитала.

Теория иерархии. Согласно теории С. Майерса и Н. Маджлуфа, компании ранжируют источники финансирования следующим образом: в первую очередь привлекаются внутренние источники финансирования (амортизация и нераспределенная прибыль), затем привлекаются источники заемного капитала: сначала с минимальным риском (кредиты, займы), потом более рискованные (облигации, конвертируемые облигации). Если исчерпаны внутренние источники и кредитный потенциал, то компания привлекает капитал посредством эмиссии акций. Основной тезис этой теории был сформулирован в работе Г. Дональдсона «менеджмент компании предпочитает внутренние фонды финансирования». Теория иерархии финансирования объясняет, почему в рамках одной отрасли более рентабельные компании имеют низкий финансовый рычаг по сравнению с менее рентабельными компаниями. Это происходит потому, что у высокорентабельных компаний имеется достаточно собственных источников для финансирования деятельности, поэтому они в меньшей степени нуждаются в привлечении внешнего капитала.

Сигнальная теория. Эта теория является следствием теории асимметричности информации. Менеджмент сигнализирует собственникам о положении дел в компании с помощью различных инструментов: выплаты дивидендов, привлечения заемного капитала, выкупа акций. Выплата дивидендов сигнализирует об устойчивости компании, ее прибыли и хороших перспективах. Привлечение заемного капитала также положительный сигнал о компании, поскольку свидетельствует о возможности компании обслуживать заемный капитал и своевременно погашать обязательства (С. Росс). Дополнительная эмиссия акций - негативный сигнал о деятельности компании, поскольку если имеется потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал. При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Выкуп акций является положительным сигналом - курс акций растет. Выплаты владельцам в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов), по мнению М. Миллера и К. Рока, сигнализируют о том, что компания в состоянии генерировать денежные потоки.

Теория агентских отношений. Теория М. Дженсена, В. Меклинга, которая также уделяет большое внимание асимметричности информации, нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Проблема возникает вследствие того, что собственники не могут самостоятельно управлять своими компаниями, а нанятые ими менеджеры могут преследовать не цели максимизации стоимости компании, а свои собственные цели, в частности увеличение ее размера, что позволяет менеджменту укрепить свою власть. Агентские отношения возникают во всех случаях, когда принципалы нанимают агентов для оказания услуг и наделяют полномочиями по принятию решений; это создает потенциальный конфликт интересов. Агентские отношения - это отношения между акционерами и менеджментом, между кредиторами и акционерами, между кредиторами и менеджментом. Агентская проблема овеществляется в агентских затратах, которые принимают следующие формы:

расходы на осуществление контроля за менеджерами, например затраты на проведение аудита;
расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможности нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав совет директоров внешних инвесторов;
расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Еще один конфликт в рамках теории агентских отношений - это конфликт между кредиторами и акционерами. Суть его в том, что после привлечения кредита компания может начать реализовывать более рискованные проекты, чем предполагалось, перекладывая часть риска на кредиторов и не выплачивая им при этом более высокий процент.

Основные положения традиционной теории структуры капитала:

1. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры. Привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного. Однако его увеличение приводит к росту финансового риска и повышению стоимости как собственного, так и заемного капитала.

2. Существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость компании. Недостаток традиционной теории заключается в том, что количественно определить оптимальную структуру капитала невозможно.

3. Умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но с определенного момента акционеры начинают требовать более высокой доходности вложенных средств.

4. Стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, с определенного момента повышается вследствие увеличения финансового риска.

5. Использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только если значение финансового рычага невысоко.

6. Основной задачей фирмы является поиск и реализация прибыльных проектов; решения о структуре капитала и выплате дивидендов вторичны. Влияние структуры капитала на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект без заемных средств может не осуществиться.

Современная теория (теория Модильяни-Миллера). Авторы теории Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 г. опубликовали статью, в которой было доказано, что стоимость любой фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры финансирования. Эта работа оказала большее влияние на практику управления финансами, чем все ранее опубликованные работы.

Основные положения современной теории структуры капитала следующие.

1. Теория построена на допущении существования идеальной экономической среды:

Отсутствия транзакционных затрат (брокерских комиссионных), издержек банкротства, налогов;

Равенства участников – ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент.

2. Стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, и от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража.

3. С ростом доли заемных источников растет требуемая доходность собственного капитала. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск.

Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле:

Средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования компании;

r – процент по заемному капиталу;

D, E – заемный и собственный капитал.

С учетом налогов формула примет вид:

4. Привлечение более дешевых заемных средств воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи от собственного капитала; вследствие этого средневзвешенная стоимость капитала не снижается, а остается постоянной.

5. Стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу.

6. Средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала. Оптимальной структуры финансирования не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается прежде всего в том, что в соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемных средств, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Компромиссная теория. Основные положения компромиссной теории структуры капитала (компромисс между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства):

1. При принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанных с привлечением заемного капитала: издержки банкротства и налоговую экономию.

2. Издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства (затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг) согут достигать 5-20 % стоимости компании. Косвенные издержки банкротства – это потери от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.

3. Компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые ему препятствуют, позволяет определить оптимальную структуру капитала.

4. Наличие определенной доли заемного капитала выгодно компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное его использование вредит, поскольку приводит к издержкам банкротства.

5. Для каждой компании существует своя оптимальная структура капитала.

Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.

Определение оптимальной структуры капитала на основе максимизации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле

Операционная прибыль;

– дивиденды по префакциям;

Количество обыкновенных акций.

Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время:

Заемный капитал увеличивает финансовые расходы и уменьшает базовую прибыль;

Привилегированные акции приводят к увеличению дивидендных выплат и уменьшают базовую прибыль;

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к увеличению количества акций и уменьшению базовой прибыли.

На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при минимальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегированные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возможным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гибридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):

– операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога) при дополнительном финансировании;

, – количество обыкновенных акций соответственно до дополнительной эмиссии и после нее;

Финансовые расходы (проценты к уплате);

– дивиденды по префакциям.

Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (безразличие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула

Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансирование за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.

Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых популярных аналитических процедур обоснования структуры финансирования организации – определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости.

I. Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансовой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается использованием функционального подхода, суть которого заключается в достижении сбалансированности активов и пассивов по функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операционный и денежный циклы).

Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функционального соответствия активам (табл.).

Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)

Логика этих соотношений такова.

1. Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, устойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно поэтому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.

2. Кредиторская задолженность функционально связана с запасами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит источником их финансирования. При этом объем запасов должен превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразования запасов в денежные средства организация могла гарантированно погашать свою кредиторскую задолженность.

3. Краткосрочные кредиты и займы являются источниками финансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложений). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стоимость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.

Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным. Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, привод денные в табл.

Определение потребностей в источниках финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функцион подход)

Соотношения при наличии дефицитов	Соотношения при наличии излишков
П4 + П3 > А4	П4 + П3 < А4
П1 < А3	П1 > А3
П2 < А2 + А1	П2 > А2 + А1

Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими источниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источники: в этом случае минимизируется риск нарушения производственного процесса из-за недостаточности источников финансирования. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затратами на финансирование (табл.).

Характеристика типов финансовой устойчивости

Тип устойчивости	Источник финансирования запасов в сумме с НДС	Оценка риска и затрат на финансирование
Абсолютный	Собственные оборотные средства	Минимальный риск, самые высокие затраты на финансирование (собственный капитал – самый дорогой источник, к тому же оплачиваемый из чистой прибыли)
Нормальный	Собственные оборотные средства и долгосрочные обязательства	Низкий риск, достаточно высокие затраты на финансирование
Неустойчивый	Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства и краткосрочные кредиты и займы	Риск высокий, если организация недостаточно кредитоспособна и возможны проблемы с возобновлением краткосрочных кредитов и займов, затраты на финансирование достаточно низкие
Предкризисный	Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства, краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задолженность	Риск самый высокий, если есть проблемы с возобновлением кредитов и займов и если кредиторская задолженность сформирована перед недружественными организациями; затраты минимальны

Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используются следующие неравенства.

Абсолютная финансовая устойчивость:

где 3 – запасы и НДС по приобретенным ценностям;

СОС - собственные оборотные средства.

Нормальная финансовая устойчивость:

СОС + ДО>3,

где ДО – долгосрочные обязательства.

Неустойчивое финансовое состояние:

СОС + ДО + КК>3,

где КК – краткосрочные кредиты и займы.

Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:

СОС + ДО + КК <3.

Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации:

Некредитоспособной организации со слабой рыночной позицией (невозможность использовать средства контрагентов в виде полученных авансов и кредиторской задолженности) лучше придерживаться соотношений, характерных для абсолютной финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией целесообразно ориентироваться на соотношения нормального типа финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости.

II. Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости используются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансовой и операционной.

Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балансовой финансовой устойчивости используются коэффициенты ликвидности и структуры финансирования.

Коэффициенты ликвидности

Коэффициенты структуры финансирования

Показатель	Формула расчета	Предел значений	Характеристика
Коэффициент автономии		> 0,5	Показывает, какова доля бессрочных источников финансирования в пассиве баланса. Показатель зависит от вида деятельности организации и от структуры ее активов
Коэффициент финансовой устойчивости		> 0,75	Показывает, какова доля устойчивых источников финансирования в пассиве баланса
Коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага)		< 1	Показывает, сколько заемного капитала организация смогла привлечь на 1 рубль собственного капитала
Обеспеченность оборотных активов собственными оборотными средствами		> 0,1	Показывает, какую часть оборотных активов организация финансирует за счет собственных средств
Маневренность собственного капитала		> 0,1	Показывает, какая часть собственного капитала находится в маневренной или ликвидной форме (в виде оборотных активов) и, следовательно, может быть выведена из организации за достаточно короткий срок

Под операционной понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств. Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить критериальные значения показателей, а затем – структуру финансирования, удовлетворяющую заданным критериям.

Показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств

Показатель	Формула расчета	Предел значений	Характеристика
Степень платежеспособности общая		<12	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения своих обязательств, если на эти цели она будет направлять всю выручку от продажи продукции
Степень платежеспособности по кредитам и займам		<9	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредитов и займов
Степень платежеспособности по кредиторской задолженности		<1,5	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредиторской задолженности
Коэффициент покрытия процентов прибылью		>2	Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью		>0,5	Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью и амортизацией		>1	Показывает, во сколько раз операционная прибыль в сумме с амортизацией превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности
Отношение долга (кредиты и займы) к сумме прибыли и амортизации		<1	Показывает соотношение задолженности организации по кредитам и займам с ее годовым денежным потоком от текущей деятельности (сумма прибыли и амортизации)

Выручка от продажи продукции за год;

Операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);

Амортизация за рассматриваемый период;

Финансовые расходы организации, т.е. проценты к уплате.

Размер источников финансирования рассчитывается с использованием представленных неравенств следующим образом:

Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой финансовой устойчивости организации.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 5.16.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WАСС не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WАСС. При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства (см. рис. 5.17)).

На рис. 5.17 D1/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; D*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала (об этом упоминалось в гл. 1 при рассмотрении агентского конфликта между владельцами собственного и заемного капитала). В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.

Например, корпорации - производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риском выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность).

Мелкие коммерческие предприятия, не пользующиеся налоговыми льготами, но и не располагающие возможностями эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд). Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор компании. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов.

? Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для таких компаний играет возможность поддержания легкого доступа к заемному капиталу?

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп-ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз-можного банкротства.
Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто-имости капитала при увеличении заемного финансирования.
С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 13.7.

При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется.
Из-за того, что при низком финансовом рычаге стоимость заемного капитала растет медленно, оптимальная структура капитала фирмы существует (при низких значениях WACC), но это не конкретное значение D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру фирмы иметь определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компро-миссном подходе превышает рыночную оценку безрычаговой фирмы на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (рис. 13.8). С учетом разновременности чистых денежных потоков это
Рис. 13.8.

Финансовый рычаг
Снижение оценки из-за издержек банкротства
->
D/V
0,/V
0"/V
Сравнение модели ММ и компромиссного подхода
превышение составит: (PV экономии на налоговых платежах за рас-сматриваемый период времени) - (PV издержек банкротства).
VD = V0 + текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства.
Di/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме. D*/V - оптимальная структура капитала. При этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.
В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.
При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями:
Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низко-рискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.
Корпорации, в структуре активов которых преобладают мате-риальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования.
Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на ры-ночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидацион-ная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства зануляет ликвидационную стоимость.
3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. (Это, например, вновь созданные малые предприятия (в первые 2 года), осуществляющие про-изводство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, и с учетом других условий, предусмотренных законом РФ «О налоге на прибыль».) Для корпора-ций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.
В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на вы-пускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия. Например, корпорации-производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риск выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность). Мелкие коммерческие предприятия, не имеющие налоговых льгот, но и не имеющие возможности эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд).

Еще по теме Компромиссный подход:

7.1. Подходы к анализу инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности
2.1. Методические основы комплексного подхода к построению экономической модели финансовых потоков при ипотечном кредитовании покупки жилья